一、今世緣：江蘇次高端持續擴容，區域龍頭有望充分受益

（一）22年江蘇省白酒市場規模約421億元，洋河與今世緣CR2達49%

估算22年江蘇省白酒市場規模約421億元，預計25年增長至492億元。參考我們22 年6月17日發布的深度報告《洋河股份（002304.SZ）江蘇省區域次高端崛起，公司 業績有望加速》，我們用兩種方法測算江蘇省白酒市場規模，經調整后估算21年江 蘇省白酒市場規模約400億元，22年江蘇省白酒市場規模約421億元，預計25年增長 至492億元。兩種測算方法如下： 方法一：假設江蘇省的人均白酒消費額與全國人均白酒消費額相同。根據中國酒業 協會數據，2021年我國白酒行業銷售收入為6033.00億元。按照江蘇省人口占全國 人口的比例進行估算，測算得到江蘇省白酒出廠口徑市場規模為375.38億元。

(相關資料圖)

方法二：考慮到江蘇經濟發展水平較高且江蘇的人均飲酒量較多，將方法一測算的 白酒市場規模按照人均食品煙酒支出進行系數調整。（1）江蘇的經濟發展水平較高， 白酒消費升級速度領先全國，因此白酒的平均價格較高。（2）江蘇白酒消費氛圍濃 厚，根據騰訊和益普索《2021中國白酒消費洞察報告》數據，江蘇省居民月均白酒 消費量為4.4兩，位于全國第九名。將方法一得到的市場規模按照人均食品煙酒消費 支出進行系數調整，得到江蘇出廠口徑白酒市場規模分別約為425.93億元。

我們預計21-25年江蘇省白酒市場規模復合增速約5.30%，25年達到492億元。量價 拆分來看：（1）價格。參考19-21年江蘇省城鎮居民人均可支配收入復合增長約6.35%， 預計21-25年江蘇省白酒價格復合增速約6.30%；（2）銷量。江蘇省白酒行業發展 較為成熟，省內勞動力人口數量是影響白酒銷量的主要因素。根據江蘇省統計局， 2010-2020年江蘇省15-59歲人口數量復合增長-0.46%，考慮到我國第二次人口出生 高峰期（1962-1970年）的人群將在未來十年陸續步入60歲及以上，且這批人口數 量略高于第一次人口出生高峰期（1949-1957年），因此我們預計2020-2030年江蘇 省15-59歲人口數量下滑幅度將高于過去十年，復合增速達到-1%左右。

江蘇省屬于地產酒強勢的封閉市場，洋河今世緣雙寡頭市占率合計達49.05%。江蘇 本地酒企較為強勢，擁有足夠的品牌底蘊和優質基酒產能，且在渠道和營銷方面有 著較深的積累，因此外地酒企在江蘇省開拓市場的難度較大，本地的市場份額主要 由本地酒企占據。目前省內兩大地產名酒洋河、今世緣已經形成雙寡頭格局。根據 我們測算，22年洋河在江蘇市場占有率排名第一，達到31.63%；今世緣憑借在團購 渠道的優勢，省內市占率排名第二，達到17.42%。五糧液和茅臺市占率分列三、四 位，分別為11.75%和9.56%，主要由于江蘇市場居民消費力較強，高端白酒市場占 比較高，而五糧液和茅臺憑借顯著的品牌優勢基本壟斷了江蘇省的高端白酒市場， 因此其整體市占率僅次于兩大地產酒龍頭。

蘇南地區為江蘇白酒市場貢獻50%以上份額，蘇北地區25%左右。分區域來看，江 蘇省白酒市場以蘇北和蘇南地區為主。蘇南地區人口基數大，22年常住人口為 3848.13萬，人均可支配收入約為7.19萬元，領先江蘇省其他地區。參考我們此前估 算22年江蘇省整體市場規模約為421.2億元，按照各地級市人口占比進行測算，22 年蘇南白酒市場規模約為237.86億元，以南京市和蘇州市為主向中間區域輻射。蘇 北地區人均可支配收入為4.25萬元，低于蘇中和蘇南地區，但常住人口為2983.74 萬，人口基數大，飲酒需求量較高，我們測算22年蘇北白酒市場規模約為105.57億 元。分品牌競爭來看，洋河近年來重點發力南京、淮安和宿遷市場，同時在蘇通和 蘇南市場也有較好的動銷。今世緣在江蘇省內的主要市場為南京、淮安和蘇南地區， 鹽城市場的上升勢頭也較為迅速，省內其他市場還存在較大的發展空間。

近年產品價格帶逐漸上移，主要酒企在次高端和高端價格帶相繼布局。（1）2009 年前江蘇的主流價格帶在300元以下。其中洋河推出柔和雙溝、洋河大曲系列，定價 40-80元，海之藍、天之藍系列卡位150-250元價格帶，定位商務及婚慶場景。今世 緣于05年-08年相繼推出國緣K系列與典藏系列，定價150-300元，定位中高檔婚慶 及商務宴請場景。

（2）2010年后，江蘇主流價格帶上移至300-500元，主要酒企均 在500元價位帶推出主力產品。其中洋河于2010年繼續對夢之藍系列進行產品升級， 相繼推出M6、M9，布局高端市場。今世緣在2009-2010年期間推出國緣V系列，V3、 V6分別卡位600-700元與1000元以上價格帶，主打政、商務場景。（3）2016年后， 蘇酒進入第二輪消費升級周期。洋河于2019-2020期間對M6進行升級，推出M6+， 并推出M3水晶版，卡位700-900元價格帶。今世緣于2019年推出國緣V9，定價2299 元，補足2000元以上價格帶空白。

（二）22年江蘇次高端規模122億并持續擴容，區域龍頭有望充分受益

江蘇省消費升級領先全國，白酒主流價格帶向300-700元升級。江蘇省經濟發展水 平較高，根據Wind，2022年江蘇省GDP體量達12.29萬億，排在全國第二，2020-2022 年復合增速達9.37%；人均GDP14.44萬元，高出全國平均68.49%。受益于較高的 經濟發展水平，江蘇省內的消費升級同樣領先全國，目前省內的白酒消費正向 300-700元價位段升級，而全國平均白酒消費價位段向200-300元升級。從政商務需 求來看，2012-2022年這十年間，江蘇省固定資產投資完成額年復合增速為7.98%， 增速高于全國平均水平（7.49%），拉動省內白酒政商務需求較快增長。

受益消費升級江蘇次高端白酒迅速擴容，預計22-25年市場規模復合增長19.16%。 江蘇省經濟發展水平較高，消費升級趨勢領先全國，本輪消費升級的主力價格帶主 要是300元以上的次高端和高端。根據酒業報道，江蘇省高端/次高端/中端占比分別 約為23%/25%/28%，由此我們計算得到21年江蘇高端（大于700元/瓶）、次高端 （300-700元/瓶）和中端價格帶（100-300元/瓶）市場規模分別約為92.00億元、 100.00億元和112.00億元，這與我們根據主要白酒企業在江蘇的銷售體量估算的結 果基本匹配。

其中江蘇省內次高端主要包括洋河的夢之藍（以M3和M6系列為主）、 今世緣的特A+系列，受益于水晶夢的帶動以及國緣系列的增長，我們預計23年洋河 的夢之藍和今世緣的特A+系列在江蘇省內的增速均將在25%以上，引領省內的消費 向次高端價位段升級。從需求側來看，江蘇民間白酒消費水平不斷升級；從供給側 來看，兩大地產龍頭持續向300元以上次高端產品引導，預計22-25年江蘇省白酒次 高端市場規模能夠保持相對穩健的增長，復合增速為19.16%，則至25年江蘇省次高 端白酒市場規模將達到206.39億元，收入占比達到41.97%。

江蘇省次高端價格帶以本地酒企為主，洋河今世緣市占率合計達69.11%。分價格帶 來看，江蘇省內的高端白酒市場五糧液和茅臺是主要玩家，22年五糧液和茅臺的市 占率分別達到37.99%和33.94%；次高端市場以本地酒企洋河和今世緣為主，洋河 夢之藍合計在江蘇次高端價格帶上占比達到37.28%，今世緣精耕團購渠道，憑借V 系和對開、四開在蘇酒次高端市占率第二，為31.83%；中端市場同樣以本地酒企洋 河和今世緣為主，洋河的海之藍、天之藍通過深度分銷模式，在江蘇中端價格帶市 占率高達39.59%，今世緣市占率19.77%排名第二。低端價格帶上除本地酒企外， 還有部分徽酒和其他品牌在江蘇省內滲透。從細分價格帶的競爭格局來看，江蘇省 次高端市場擴容地產酒龍頭有望最大程度受益。

二、營銷改革見效，經營拐點顯現，百億目標有望達成

（一）新董事長上任推動改革，公司經營風格更加積極進取

今世緣在江蘇擁有良好的品牌、產品和渠道基礎，過去經營風格較為穩健。品牌方 面，今世緣前身是江蘇漣水縣高溝酒廠，與洋河、湯溝、雙溝并稱“三溝一河”， 在江蘇省內有著悠久的品牌歷史和深厚的消費者認知。目前雙溝被洋河收購，湯溝 體量較小，今世緣在省內市占率和品牌認知度方面僅次于洋河，位列蘇酒第二。

產 品方面，今世緣擁有國緣、今世緣、高溝三大品系，其中國緣四開、對開更是省內 300-500元價格帶市占率數一數二的大單品，根據酒說，22年國緣四開銷量突破1000 萬瓶，若以每瓶400元以上終端銷售價計算，四開終端銷售額已經超過40億元。渠 道方面，今世緣以團購渠道見長，有著豐富的團購資源基礎，和流通渠道強勢的洋 河形成差異化競爭態勢。前董事長周素明任職期間，公司經營風格較為穩健，21年 銷售費用率和銷售人員人均創收均處于中等偏后位置，明顯低于高舉高打的古井貢 酒、瀘州老窖、山西汾酒等公司。

22年新董事長上任推動改革，公司經營風格更加積極進取。22年4月，公司新董事 長顧祥悅走馬上任，給公司帶來一系列積極的變化。顧總和前董事長周素明均為政 府官員出身，組織管理能力較強，且顧總20年11月起便任公司副董事長、總經理， 有一年多的時間熟悉公司情況、進行工作交接，因此22年4月甫一上任就推動了“四 部一司”的內部組織架構變革。原銷售部+市場部+國緣V9事業部+省外工作部的架 構變為“國緣V系事業部+國緣事業部+今世緣事業部+省外事業部+高溝銷售公司” 的“四部一司”，其中國緣V系、國緣、今世緣品牌事業部和高溝銷售公司分別由銷 售經驗豐富、能力受到認可的羊棟、胡躍吾、李維群、倪從春掛帥，各品牌事業部 獨立進行費用核算和目標考核。

“四部一司”的組織變革，一方面為中層和基層員 工提供更多發揮才干和職務晉升的空間，另一方面不同品牌的定位和價格帶區別較 大，分開運作可以更好提升營銷組織專業性和市場運作的針對性。推動組織變革的 同時，顧總強調“能者居上，有為有位”，為能干肯干的員工提供晉升空間和薪酬 激勵。根據公司2023年02月投資者來訪接待記錄表，23年今世緣新設總經理特別獎， 每年從利潤中提取部分資金，重獎為企業發展做出特別貢獻者，公司對人才的重視 可見一斑。在新董事長推動的組織變革和薪酬改革下，公司整體經營風格由偏穩健 變得更加積極進取，為未來業績的加速增長打下了良好基礎。

22年10月股權激勵落地，管理層和骨干員工積極性被進一步激發。22年8月，公司 發布2020年股票期權激勵計劃（草案變更）公告，擬向7名高管及不超過338名核心 技術人員或管理骨干授予770萬份股票期權，授予價格為56.24元/股，行權業績考核 目標對應22-24年收入同比增速分別為22%/24%/26%，歸母凈利潤同比增速均為 15%。22年10月，公司發布關于向激勵對象授予股票期權的公告，正式向7名高管 和327名核心技術人員或管理骨干授予768萬份股票期權。

截至23年5月9日，今世緣 收盤價為60.59元/股，對應每份期權價值為4.35元/股，假設公司制定的行權業績考 核目標能夠順利完成，對應授予的股票期權能夠100%解鎖，則目前高管人均持有股 票期權價值約為75.69萬元，骨干員工人均持有股票期權價值約8.60萬元。若未來公 司迎來持續的業績增長和估值上移，則激勵效果將更為明顯。股權激勵的落地，將 公司核心高管（特別是此前未持有股權的高管）和三百多名骨干員工與公司利益綁 定，管理層和骨干員工積極性有望被進一步激發。

（二）23年改革成效初步體現，百億目標有望順利達成

23年改革成效初步體現，順利實現春節開門紅，百億目標有望達成。根據公司2023 年2月及3月投資者來訪接待記錄表，23年春節期間，在疫后消費場景復蘇+公司改 革紅利釋放的背景下，公司順利完成既定的新春大會戰目標，整體動銷好于節前預 期。產品方面，公司各價位帶產品，尤其是國緣V3、四開、對開和淡雅等，動銷和 發貨節奏良好。區域方面，省內各大區銷售完成進度符合預期，淮安和南京作為重 點市場，在基數很高情況下，還能保持較好增長，發貨和回款進度較為理想；此外 一些薄弱市場也在逐漸恢復。

根據Wind，23Q1公司收入同比增長27.26%，延續 22Q3\Q4收入同比增長25%以上的良好勢頭，23Q1公司銷售商品、提供勞務收到的 現金同比增長33.69%，快于收入增速，渠道回款積極性高。22年新董事長上任帶來 的營銷組織變革和薪酬激勵改善，使公司權責更加分明、員工干勁更為充足，23年 改革成效已經初步體現。考慮到23年是疫后復蘇第一年，消費場景恢復和宏觀經濟 復蘇趨勢較為明確，且23Q1順利實現開門紅，我們認為公司經營拐點已經顯現，23 年百億營收目標有望順利達成。

三、產品升級和區域擴張有望突破，打開長期成長空間

（一）今世緣ROE位于區域次高端第二，主要來自于高盈利和較高杠桿

今世緣2020-2022年ROE均值為22.65%，位于區域次高端第二。根據Wind，今世緣 20-22年ROE均值為22.65%，處于白酒行業中游水平，但在區域次高端這一細分賽 道中，則僅次于迎駕貢酒，位列第二。以22年為例，區域次高端由于凈利率低于高 端（本質是品牌力差距）、總資產周轉率低于全國次高端（本質是增長彈性差異）， 22年整體ROE水平略遜于高端和全國次高端品種，但大多數區域次高端酒企ROE仍 處于接近或超過20%的較高水平。其中迎駕貢酒和今世緣不僅近三年平均ROE領跑 區域次高端，20-22年ROE還保持升勢，23年有望趕超部分高端及全國次高端酒企。

今世緣高ROE主要來自于高盈利和較高杠桿。我們選取22年ROE進行杜邦分解，在 區域次高端內部對比來看，今世緣的高ROE主要來自于高盈利和較高杠桿。（1）盈 利能力：22年今世緣凈利率為31.73%，領跑區域次高端，主因產品結構較好、次高 端及以上產品收入占比在60%+，高毛利率+合理費用率帶來高凈利率。（2）杠桿率， 22年今世緣權益乘數為1.60，同樣領跑區域次高端，主因上下游占款比例大于競爭 對手，這表明公司議價能力強、供應鏈管理水平好。（3）周轉率：22年今世緣總資 產周轉率為0.48，低于迎駕/古井（0.6左右），主因非流動資產周轉率拖累（22年今 世緣為1.43，迎駕/古井分別為2.50/2.66），主因對外投資形成較多其他非流動金融 資產、擴產形成較多在建工程，22年公司存貨、營運資本周轉率均處于正常水平。

（二）產品升級和區域擴張是區域酒加速增長的關鍵，今世緣有望突破

產品升級和區域擴張是區域次高端打開成長天花板、實現加速增長的關鍵。（1）產 品升級：升級產品的培育是區域次高端競爭的核心，主導區域內消費升級的品牌往 往能最大程度享受到消費升級的紅利。古井憑借強大的地面能力和前瞻性的產品培 育，成功抓住了安徽白酒市場從100元到300元每一波的升級機會，收入體量遠超競 品；洋河也通過夢6+的成功升級抓住了江蘇白酒市場600元次高端擴容的機遇，從 而迎來經營拐點。

（2）區域擴張：對區域次高端來說，區域擴張意味著突破基地市 場的限制（消費群體、消費能力等），成長空間更為廣闊。部分能夠開啟全國化渠 擴張的二線名酒更是能在全國化過程中實現收入利潤的非線性增長。2004-2012年 洋河實現全國化，期間收入CAGR高達59.25%，行業平均增速26.45%；歸母凈利潤 CAGR則達到112.83%，遠超白酒板塊整體業績增速48.56%。2015-2022年汾酒實 現全國化，期間收入CAGR高達30.22%，行業平均增速17.61%，歸母凈利潤CAGR 高達48.00%，遠超白酒板塊整體業績增速22.23%。

公司過去收入增長主要來自于300-500元產品在省內放量，未來有望沿產品升級、 區域擴張兩條路徑實現加速增長。過去公司收入增長主要來自于300-500元產品在省 內放量，未來有望沿產品升級、區域擴張兩條路徑實現加速增長。（1）產品升級： 根據我們測算，22年四開+對開約占公司營收的50%左右，而V系收入占比則不到 10%，短期四開、對開仍是公司收入增長的核心驅動力，但公司著力培育的V3、V9 等升級產品有望在600元以上價格帶進一步放量，成為繼開系后的第二增長極，結合 公司21年回復上交所問詢函公告中披露的規劃，我們認為25年V系收入占比有望提 升至15%-20%。

（2）區域擴張：18-22年今世緣省外收入占比分別為5.38%、6.37%、 6.46%、7.01%、6.61%，與其他區域次高端相比，今世緣省外收入占比處于較低水 平。23年公司在省外選取10個地級市作為重點板塊市場，重點培育核心單品，或將 有效帶動周邊市場，助力省外突破，結合公司21年回復上交所問詢函公告中披露的 規劃，我們認為25年省外收入占比同樣有望提升至15%-20%。

（三）江蘇600元以上次高端擴容明顯，V3有望憑借渠道優勢持續放量

江蘇600元以上次高端價格帶持續擴容，國緣V3有望憑借渠道優勢實現體量突破。 19年底洋河進行夢6的升級換代，聚焦公司資源打造定價600元以上的夢6+，取得明 顯成效。根據全景網，夢系列占公司營收30%以上，而夢6+收入占夢系列接近50%， 我們據此估算21年夢6+收入體量在40億元左右，考慮到夢6+省內占比更高，我們估 算江蘇省內600元以上次高端規模已經增長到25-30億元，預計未來3-5年將持續擴容至50-60億元。目前江蘇省內600元以 上次高端價格帶夢6+一家獨大，今世緣有望成為該價格帶的有力競爭者。今世緣于 18年中推出定位600元以上的水晶V系，但體量和競品相差較大，主因：（1）營銷 資源更多往千元以上的V9傾斜，短期起量較快但公司品牌力不支持其大規模放量；

（2）V系起初定價較高，渠道價格波動大于競品，消費者難以形成統一的價格認知。 經過2-3年的調整梳理，目前V系渠道價格體系已經穩定，且產品策略也有所調整： V9做形象，重在提升品牌高度和影響力；V3做銷量，盡快在優勢市場、核心市場追 平競品規模，部分品牌宣傳和渠道推廣費用也在往V3傾斜。我們認為過去影響國緣 V3快速放量的因素均已改觀，未來有望充分發揮渠道優勢（V3作為成長期單品，渠 道利潤高于成熟期單品，且今世緣團購資源積累較為豐富），實現體量突破，預計 25年V3收入能夠達到競品的30%左右，體量約13-15億元。

（四）省外市場策略調整，聚焦周邊市場和核心單品，有望取得突破

公司過去省外市場表現不佳，核心原因是產品和區域布局與自身情況不匹配。歷史 上今世緣省外市場收入占比一直在6-7%徘徊，在區域次高端白酒中處于較低水平， 主因省外市場策略多次變化，從最開始的以中低端產品試水省外市場，到試圖收購 景芝借機打開山東市場，再到以國緣系列為主打、探索省內經銷商“飛地模式”， 公司一直在摸索適合自己的打法，但由于產品和區域布局不適合自身情況，最終效 果不佳。參考洋河、汾酒等成功“走出去”的酒企的成功經驗，我們認為區域酒省 外擴張的核心是找準自身獨特的競爭優勢，即能夠跨區域發揮作用的長板。

洋河 04-12年全國化成功的核心是出色的品牌營銷和標準化程度高、可復制性強的深度分 銷模式，汾酒15-22年全國化成功的核心是強大的品牌底蘊和高性價比單品玻汾帶來 的渠道快速認可。對今世緣而言，我們認為目前突出的獨特競爭優勢有二，一是江 蘇省內消費者認可度最高的400-500元單品國緣四開，二是長年深耕團購渠道積累的 資源和經驗。因此今世緣的區域擴張策略，應當以核心單品四開為主導，重點布局 團購資源和產品認知度較好的江蘇周邊省份和重點市場，爭取靠深耕團購渠道來轉 化意見領袖，從而帶動流通渠道銷售。

23年公司進行省外市場策略調整，聚焦周邊市場和核心單品，省外市場有望突破。 根據公司投資者來訪接待記錄表（23年2月），23年公司在省內“分品提升、分區 精耕”的基礎上，對省外市場策略進行調整，體現為：（1）聚焦周邊省份，確立10 個地級市作為省外重點板塊市場；（2）給予周邊重點市場充分信心，下達任務尊重 市場規律；

（3）省外進一步放權；（4）強化廠商協同運作，提升廠家權重。此外， 公司還提出以國緣四開次高端大單品為全國化主推新品，同時在長三角優先布局V 系，對核心單品的選擇也符合公司情況及市場特點。我們認為省外市場策略調整后， 如果公司能切實做好兩個聚焦（聚焦周邊省份的重點市場、聚焦四開/V系等核心單 品），省外市場有望在十四五期間取得突破，10個省外重點板塊市場中或將涌現出 多個超億元市場，對周邊市場起到有效的示范和帶動作用，25年公司省外收入體量 有望做到20億以上，占比提升至15%-20%。

四、盈利預測

結合以上分析，我們按照產品對公司收入進行拆分，核心假設如下： （1）特A+類：根據前文測算，預計22-25年江蘇次高端白酒市場規模年復合增速為 19%，國緣四開、對開均位于次高端核心價格帶，且市占率仍有提升空間，預計國 緣四開、對開繼續保持20%以上的年復合增長速度；V系在公司著力培育下持續放量， 預計收入年復合增速在40%-50%之間。預計特A+類產品整體23-25年收入增速分別 為30.81%/27.92%/26.00%。

（2）特A類：公司分品牌事業部改革后，之前投入資 源較少的單開、淡雅等國緣產品得到更多重視，預計23-24年能夠持續放量，帶動特 A類產品收入增長。預計特A類23-25年收入增速分別為25.66%/23.60%/15.36%。（3） 其他：其他白酒主要為出廠價百元以下的低端酒，預計整體收入體量持平略增。其 他非白酒業務體量較小，假設23-25年收入規模基本不變。（4）毛利率方面，考慮 到國緣四開、對開、V系等產品的持續放量將帶動公司產品結構持續提升，預計23-25 年公司毛利率將穩步提升，分別為77.43%/77.86%/78.11%。

我們認為公司收入業績增長的關鍵因素是特A+類產品收入的持續增長，我們以 22-25年特A+類收入CAGR為核心變量，對公司25年收入利潤進行敏感性分析。假 設22-25年特A+類收入CAGR分別為20.00%/25.00%/28.23%/30.00%/35.00%，其 他部分維持原假設，對應25年公司收入分別為133.68/145.38/153.46/158.06/171.75 億元，22-25年CAGR為19.23%/22.61%/24.84%/26.07%/29.61%，25年歸母凈利潤 分別為 40.65/44.72/47.92/49.54/54.35 億 元 ， 22-25 年 CAGR 為 17.54%/21.34%/24.17%/25.55%/29.49% ， 按 最 新 收 盤 價 對 應 25 年 PE 為 19/17/16/15/14倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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