降息后資金利率卻逆勢上行，月末央行加大公開市場操作力度

8月30日，為維護月末流動性平穩，央行以利率招標方式開展3820億元逆回購操作，中標利率為1.8%。由于當日有3010億元逆回購到期，公開市場實現凈投放810億元。加上此前29日、28日逆回購操作，央行本周已在公開市場實現凈投放6530億元。

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在15日，包括7天期逆回購在內的三大政策利率同日“降息”后，貨幣市場利率不降反升，引起市場對資金面的擔憂。30日，銀行間市場DR001（隔夜債券質押式回購利率）、DR007（7天期債券質押式回購利率）加權利率分別升至1.91%、2.25%，后者較15日抬升超過40個基點。此前，二者還一度出現利率倒掛。

在此背景下，央行月末加大逆回購操作力度。中信證券首席經濟學家明明分析稱，8月中旬以來，資金利率回升甚至出現倒掛，主要受到政府債發行提速、繳稅壓力抬升等影響，但貨幣政策中性偏寬松的基調并沒有改變，預計跨月結束后，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華也對記者表示，后續市場流動性預計會繼續保持合理充裕。

而對于市場擔憂流動性風險的原因，天風證券固收首席分析師孫彬彬指出，更多的考慮在于匯率波動和央行防止資金空轉套利的影響。他認為，即使進一步降息，資金利率短期可能也很難進一步跟隨回落。

資金利率不降反升

8月15日，中期借貸便利（MLF）中標利率、7天期逆回購操作中標利率、常備借貸便利利率（SLF）多個品種分別下調15個基點、10個基點、10個基點，其中7天期逆回購操作中標利率降至1.8%。

不過，反常的是，作為短端利率的錨，7天期逆回購降息后，市場利率并未同幅度下行，反而繼續上行，DR001、DR007一度出現倒掛，隨后出現短暫下行。其中，DR007在24日短暫降至1.8%以下后繼續攀升。

截至30日14:15，DR001加權利率為1.91%，DR007加權利率為2.25%，分別較14日高出21個基點、43個基點。

對于月中出現資金利率倒掛，明明分析，每月15日前后通常為“繳稅高峰”，資金面一般較為緊張。參考今年前幾個月的情況來看，基本每月13日至20日這段時間內，DR001均會出現較明顯的抬升，其中4月抬升幅度高達91BP。另一方面，政府債發行放量，繳款壓力會導致銀行資金融出意愿與能力降低。

據中信證券統計，截至21日，8月政府債發行已經超過2萬億元，較上個月全月多增4641億元，而前7個月的月平均發行量僅為1.4萬億元左右，本月發行量遠高于今年以來各月的發行規模；同時，凈融資額也達到近一年高位，除本月外，近一年每月的凈融資額平均為0.4萬億元，而目前8月凈融資額已超過1萬億元。

“銀行作為配置利率債的主力，當前政府債加速不僅直接占用了其資金，同時為了后續承接地方債供給，銀行業需要提前儲備一部分流動性，導致銀行向同業融出的意愿與能力降低。”明明在報告中稱。

周茂華也對記者表示，近日市場利率略高于政策利率，反映金融機構對短期資金需求有所增加，主要是跨月、地方債發行節奏加快、銀行加大信貸投放力度、本月公開市場工具到期量相對較大等短期因素擾動。不過，市場利率并未出現較大幅波動，反映流動性整體依然比較平穩。

不過，孫彬彬認為，近期已兩次降息（6月、8月），當前不存在信用擴張帶來的流動性影響和稅期典型擾動，地方債發行提速也有限，基于實體經濟狀態，目前資金利率持平或者低于去年7～8月是較為合理的推論，但目前實際資金利率顯著高于去年同期水平。究其原因，可能更多是匯率波動與央行防止資金空轉套利的影響。

央行加大公開市場操作力度

8月30日，央行以利率招標方式開展3820億元逆回購操作，由于當日有3010億元逆回購到期，公開市場實現凈投放810億元。此前的28日、29日，央行分別開展逆回購操作3320億元、3850億元，兩日合計實現凈投放5720億元。

Wind數據顯示，本周共計有7280億元逆回購到期，略低于上周的7750億元，但月底到期量明顯高于7月。“可以看到，近期央行也適度加大了公開市場操作力度，加大資金凈投放，以滿足機構需求。”周茂華說。

對于接下來的流動性預期，周茂華認為，預計后續市場流動性有望繼續保持合理充裕，主要是國內財政與貨幣政策繼續偏積極，加強逆周期調節力度，后續央行有望繼續推出降準、結構性等數量工具，引導金融機構加大對實體經濟薄弱環節，重點新興領域，保交樓、城中村改造、平急兩用基礎設施等方面支持。

明明也分析，考慮到當前穩增長訴求回升、逆周期調節空間打開，“寬貨幣”的基調沒有改變，新一輪寬貨幣周期或已起步，預計后續仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持流動性市場合理偏松。尤其政府債繳款疊加MLF到期壓力，流動性缺口依然較大，年內降準仍有可能。

不過，考慮到8月以來質押式回購成交量處于高位，反映出市場加杠桿操作較為活躍，資金較為擁擠可能會導致債市脆弱性和敏感度增加，這也是引起市場對后續流動性擔憂的重要原因。

此前的8月4日，央行貨幣政策司司長鄒瀾提到，要“防止資金套利和空轉，提升政策效率”。明明認為，這體現了央行對資金套利、脫實向虛等問題的關注，后續有可能通過窗口指導等方式，建議大行及政策行控制資金融出規模，抑制金融空轉。

對于資金利率走勢，業內人士普遍認為，短期大幅走低的概率較低。孫彬彬認為，基于目前的宏觀前提，對內資產負債表修復的增量政策力度較為有限，對外控制匯率波動風險的壓力預計會持續。即使后續進一步降準降息，可能資金利率很難進一步跟隨回落。

但明明也表示，從8月銀行票據轉貼現利率走勢來看，當月信貸需求可能仍然偏弱，短期內不會占用過多的銀行資金，預計跨月結束加上財政支出投放流動性，DR007有望重回政策利率1.80%下方。

Wind數據顯示，23日，半年期國股銀票轉貼現利率一度下行至1.01%的年內低點，隨后持續抬升，截至29日，回到1.3%附近，3個月期國股銀票轉貼現利率則上行至1.45%。

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