晨會集萃

重點推薦

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《固收|增量政策看什么？ PSL》

1、當下內外交困的關鍵點在于資產負債表衰退壓力與日俱增。市場期待增量政策的出臺，還有什么可以做的增量政策？ 2、基于目前資產負債表修復的現實約束，同時部分地方政府財政收入有所承壓， PSL 這一結構性金融工具再度運用的可能性在上升。 3、參考歷史， PSL 在修復居民資產負債表、扭轉地產周期、改善政府財政約束方面發揮過重要作用，是一項一舉多得的好工具。對比 2022 年， 9-11 月 PSL 加大投放， 12 月至今，PSL 縮量，基本對應債市調整和利率下行兩個階段，所以增量政策有還是沒有，怎么運用，對于債市還是會有較大的影響，建議關注 PSL 以及土儲專項債的可能性。

風險提示：宏觀經濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性。

《電新|比亞迪：守正出奇，未來看高端化+出海演繹》

當前時點，市場對于比亞迪在國內市占率接近天花板、下一階段的成長點在哪里不明晰，同時擔憂基礎盤不斷價格內卷，市場份額及盈利能力可能下降。我們認為： 1）比亞迪在 30 萬以下的基礎盤已經超越合資，全生命周期成本優勢領先（來自于三電自研、供應鏈垂直整合、規模效應等），不懼價格競爭。在混動市場，而其他自主混動車型尚未證明自己在經濟性上能夠超越油車，尚不能對比亞迪構成實質性的沖擊。而展望未來成長性的兩個重要看點： 2）高端化，受益于中國車市高知優質中年用戶的比例提升，騰勢品牌在電車時代用核心技術重新定義豪華，有望打破高端市場外資品牌的壟斷（ 30-50 萬元 SUV 約 40%以上份額來自于 BBA）。 3）出海，憑借品牌力、技術力、經濟性的優勢，在東南亞、澳洲、美洲等地逐步打開低滲透率、格局好的長尾市場，在海運費、碳酸鋰價格回落下，實現更高的單車利潤。

風險提示：新能源車需求下滑及價格戰風險、出口地區政策變化超預期、出口地區貿易保護壁壘加大風險、原材料價格大幅上漲、測算存在主觀性，僅供參考。

《能源開采|PV10 看三桶油估值》

1、 PV10 是美國證監會 SEC 儲量價值評估方法，是一種油氣公司專用的凈現值法。通過 PV10 估值比較分析，我們認為：在 PV10 模型體系下，中國石油、中國海油 PV10 估值指標，與美國兩家公司（埃克森美孚和雪佛龍）接近，顯著好于歐洲公司，而單位儲量市值存在低估。 2、 PV10模型以外的因素，存在改善空間，并隨著時間逐漸納入模型：一是定價市場化，尤其是天然氣定價市場化方向，將有利于 PV10 進一步提升；二是潛在儲量，不在模型中，但對公司未來成長性或穩產能力非常重要，中國油公司好于國際油公司。三是利率環境：中國處于降息周期，海外處于加息周期。因此我們認為 PV10 對當前中國油公司的估值刻畫是相對偏低估的。重點推薦：中國海油（ H）、中國石油（ A）、中國石化（ A）。

風險提示：國際油公司股價大跌的風險；成品油消費稅放松的風險；天然氣價改滯后以及天然氣實現價格下跌的風險；中國石油、中國石化降本不及預期的風險； PV10 模型評估結果或存在高估或低估的風險。

買方觀點

客戶認為市場和經濟或都應該已經度過了最糟糕階段，應該逐漸積極起來。在市場成交量起來之前還是需要更注重結構性配置。當下重點關注和擁抱人工智能 ai 浪潮，具體看好包括算力相關細分，大模型以及游戲應用，機器人等板塊。關注周期底部的半導體板塊，尤其包括存儲， soc 等方向。同時也會持續關注底部的新能源，大消費等行業的邊際變化情況。

晨會焦點

《環保公用|周觀點：煤價快速下行，看好火電盈利持續修復》

1、當前煤價已基本反映 Q2 成本，火電盈利能力環比改善可期。 2023 年

3 月至 5 月末秦皇島 5500 混煤平倉價均值為 1039 元/噸，較 2022 年 12月至 2023 年 2 月均值下降了 159 元/噸。因而我們認為，二季度火電盈利能力環比仍有望進一步改善。 2、高電量疊加煤價有望處于較低水平，Q3 火電盈利有望進一步改善。我們認為，三季度火電盈利有望進一步改善。盈利能力方面，當前煤價已基本反映 Q2 成本，火電盈利能力環比改善可期；展望三季度，高電量疊加煤價有望處于較低水平，火電盈利有望進一步改善。此外，當前宏觀經濟較弱，電力板塊表現出較強的防御和逆周期屬性。具體標的方面，建議關注港股標的【華潤電力 H】【中國電力H】【華能國際 H】【華電國際 H】， A 股標的【浙能電力】【皖能電力】【申能電力】【京能電力】【粵電力】【寶新能源】。

風險提示：宏觀經濟下行，政策推進不及預期，用電需求不及預期，裝機增長不及預期，電價下調的風險，煤價上漲風險等。

《交運|嘉友國際（ 603871）公司深度：三國布局已現，跨境物流領軍者再啟航》

1、公司：陸鎖國跨境綜合物流領先企業。中蒙市場是公司在陸鎖國家開展跨境綜合物流業務的發源地，在夯實傳統跨境綜合物流業務的同時，公司針對蒙古國主焦煤業務開展物貿一體化的供應鏈貿易業務。 2、中蒙模式：卡位核心物流節點，業務量有望持續提升。在跨境綜合物流行業中，公司將運輸等業務委托外包，而將自有資源集中于關鍵口岸保稅倉等重資產布局，輕重結合構筑業務核心優勢。我們預計 2023-2025 年嘉友國際收入分別為 63.73/76.22/97.19 億元，同比增長 32%/20%/28%；歸母凈利潤8.84/11.89/15.72 億元，同比增長 30%/35%/32%；對應 EPS 分別為 1.77、2.38、 3.14 元/股， PE 分別為 12.28x、 9.13x、 6.90x。參考可比公司估值，我們給予公司 23 年 20 倍的 PE 估值，對應股價為 35.34 元/股，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟波動的風險；匯兌風險；大客戶流失風險；測算具有主觀性。

《海外|京東集團（ 9618.HK）：根之茂者其實遂，膏之沃者其光曄》核心觀點一：中國電商行業進入存量競爭，京東以一體化供應鏈高筑護城河，領跑中國零售及互聯網行業。截至 2022 年三季度末，京東零售已連續 7 個季度取得第三方商家數量 20%以上的同比增長。 2022 年第四季度，京東零售實現收入 2589 億元，較去年同期同比提升 3.6%。核心觀點二：用戶運營能力+品類持續擴張驅動公司業績向好。隨著公司「百億補貼」等策略的不斷推進，平臺下沉市場用戶滲透率有望進一步提升；同時，深耕付費會員的用戶價值，提高客單價和購物頻次也有望驅動零售業務的增長。核心觀點三：國內宏觀經濟向好，毛利率有望企穩回升，費用率或將持續優化。我們預計，京東 2023-2025 年收入分別為 11,080/12,991/14,669億元，同比增長 5.9%/17.3%/12.9%。我們預計京東 2023-2025 年毛利率分別為 14.8%/15.2%/15.7%，京東 2023-2025 年歸屬股東凈利潤（ Non-GAAP）分別為 287/466/563 億元，同比增長 0.3%/62.4%/20.8%。我們給予 2023年 18.3xPE，目標價為 187 港元，維持“買入”評級。

風險提示： 1、政策監管風險， 2、電商行業競爭加劇， 3、新業務發展不及預期， 4、海外上市監管政策風險， 5、預測具有一定主觀性，僅供參考。

《海外|寶尊電商-W（ 09991）：鞏固全渠道運營優勢，積極轉型品牌管理》公司圍繞品牌商推出經銷、服務費和寄售三種商業模式，多層級服務滿足客戶需求；經銷業務收入/GMV 保持在 0.89 的中樞，商業化能力相對穩定，非經銷業務有小幅下降。 1）經銷模式： 2022 經銷 GMV 占比 3.52%。經銷品類結構持續優化，重點品類近年來由小家電向服飾與配件品類過渡。 2）非經銷模式： 2022 非經銷 GMV 占比 96.48%。全渠道細分結構穩定，網店運營、數字營銷、客戶服務、倉儲配送及 IT 維護服務各部分收入比例穩定；關注優化全渠道布局， 2021 年非天貓渠道 GMV 占比增加5pct 達 30.7%，逐步減少對單一渠道的依賴性。我們預計公司 2023-2025年營收分別為 90.1/95.6/100.7 億元，對應同比增速為 7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025 年調整后凈利潤為-0.70/1.94/4.24 億元， 2024 年實現扭虧為盈， 2025 年同比增速達 118.44%。根據可比公司目前的情況和 PE 估值，給予公司 2024 年目標 11.8 倍 PE，港股目標價為 14.28HKD$。

風險提示：品牌合作伙伴需求下降風險，渠道波動風險，投資新業務未達預期風險，業績不達預期風險，跨市場估值相關風險

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