A股市場深化改革銜枚疾進 備受矚目的退市新規終于“亮劍”

A股市場深化改革銜枚疾進，備受矚目的退市新規終于“亮劍”。

12月14日，上交所和深交所發布退市新規(征求意見稿)，新規從財務類、交易類、規范類、重大違法類入手，更新了退市相關的指標。上市公司退市制度是資本市場的一項基礎性制度。2020年3月，新《證券法》正式生效施行，吸收科創板改革成果，不再對暫停上市情形和終止上市情形進行具體規定，改為交由證券交易所對退市情形和程序做出具體規定。在這樣的背景下，兩家交易所啟動了新一輪的退市制度改革。

相比于成熟市場的退市率——美國(6%以上)和日本(2.7%)，A股的退市率過低一直被市場詬病。平安證券數據顯示，2007年至2018年A股的退市率不足1%。在注冊制改革之下，市場對于退市機制的完善也提出更迫切的要求。對于這次的改革，上交所相關負責人表示,堅持如下的改革思路：一是完善面值退市指標，新增市值退市指標，發揮市場的優勝劣汰作用。二是完善財務類退市標準，力求出清殼公司。三是嚴格退市執行，壓縮規避空間。四是簡化退市流程，提高退市效率。

總體而言，這次的新規退市指標進一步明確，但是也有市場人士認為退市財務造假的標準過低，對造假企業的威懾力不足。在這樣的新規之下，此前虛增收入300億元遭監管懲罰的康美藥業尚不能達到退市要求。北京一位投行人士認為，這次財務造假指標引發市場爭議，可能最終的版本也會有相應的修改。

從投資角度來說，隨著注冊制全面推行，加上退市制度完善，上市公司“殼資源”的價值可能會進一步下降，此前盛行的炒殼、炒績差股的現象也將在一定程度上得到遏制。

基本面投資的理念會被越來越多的人所接受。

新規亮點

上交所12月14日發布《上海證券交易所股票上市規則》《上海證券交易所科創板股票上市規則》《上海證券交易所風險警示板股票交易管理辦法》《上海證券交易所退市公司重新上市實施辦法》的征求意見稿(以下合稱退市新規)，對外公開征求意見。深交所也同樣發布了相關的法規。

一直以來，相對全球來說，A股“進多出少”。全球來看，2007年到2018年10月期間，全球上市公司退市數量累計達到2.12萬家，而同期IPO的數量僅為1.63萬家;相反，2007年到2018年A股IPO的數量達到637家，而退市僅為52家。具體來看，從1990年到2020年6月，A股退市的公司總計113家;僅有78家是被動退市。被動退市的公司當中，一半以上的公司是由于連續三年虧損而觸發的強制退市。

星石投資認為，對于A股而言，注冊制是比較確定的改革方向，而退市制度是和注冊制相適應的制度基礎。經過前面多年的改革，退市制度正在逐步完善，近年來退市企業的數量也有比較明顯的提升。此次新規發布之后，退市制度進一步完善，未來退市將成為常態化操作。

這次新規的亮點主要體現在四個方面：

一是財務類指標方面，取消了原來單一的凈利潤、營業收入指標，新增扣非前后凈利潤為負且營業收入低于人民幣1億元的組合財務指標，同時對實施退市風險警示后的下一年度財務指標進行交叉適用。

二是交易類指標方面，將原來的面值退市指標修改為“1元退市”指標，同時新增“連續20個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣3億元”的市值指標。

三是規范類指標方面，新增信息披露、規范運作存在重大缺陷且拒不改正和半數以上董事對于半年報或年報不保真兩類情形，并細化具體標準。

四是重大違法類指標方面，在原來信息披露重大違法退市子類型的基礎上，進一步明確財務造假退市判定標準，即新增“根據中國證監會行政處罰決定認定的事實，公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，上市公司連續三年虛增凈利潤金額每年均超過當年年度報告對外披露凈利潤金額的100%，且三年合計虛增凈利潤金額達到10億元以上;或連續三年虛增利潤總額金額每年均超過當年年度報告對外披露利潤總額金額的100%，且三年合計虛增利潤總額金額達到10億元以上;或連續三年資產負債表各科目虛假記載金額合計數每年均超過當年年度報告對外披露凈資產金額的50%，且三年累計虛假記載金額合計數達到10億元以上(前述指標涉及的數據如為負值，取其絕對值計算)”的量化指標。

深交所相關負責人表示，重大違法類退市指標新增“造假金額+造假比例”的量化指標，該指標考察的時間周期為三年，以2020年作為連續三年的首年。例如，某公司2020年、2021年、2022年連續三年達到“造假金額+造假比例”的量化標準，其股票交易將被實施重大違法強制退市。

退市程序上，本次修訂調整主要包括以下3個方面：一是取消暫停上市和恢復上市環節，明確上市公司連續兩年觸及財務類指標即終止上市;二是取消交易類退市情形的退市整理期設置，退市整理期首日不設漲跌幅限制，將退市整理期交易時限從30個交易日縮短為15個交易日;三是將重大違法類退市連續停牌時點從收到行政處罰事先告知書或法院判決之日，延后到收到行政處罰決定書或法院生效判決之日。

新規之下，交易所允許退市企業重新上市。本次《重新上市實施辦法》根據新證券法規定的發行條件，相應優化重新上市條件，同時刪除了“本所創業板不接受公司股票重新上市的申請”，規定符合本辦法規定的重新上市條件的公司可向本所提出重新上市申請。此外，本次修訂還借鑒了創業板首次公開發行審核機制，明確重新上市申請及審核流程中不予受理、中止審核、終止審核的具體情形。

爭議造假標準

2012年以來，上交所和深交所退市制度先后經歷了三次大的改革，已經建立了財務類、交易類、規范類和重大違法類等4類強制退市指標體系和主動退市情形，并設立風險警示板揭示退市風險，推動平穩退市。退市的法治化建設已經初具成效。

2012年改革至今，滬市主板已有數十家公司股票終止上市并摘牌。近兩年，試點注冊制以來，面值退市逐漸成為退市主渠道，滬市已有6家公司因股價連續跌破面值而退市，不少公司徘徊在面值退市邊緣，市場化退市開始迸發出威力。2019年以來，深市強制退市公司數量達到18家，退市改革成效逐漸顯現。但是，由于上市公司退市涉及的利益相關方較多，部分退市標準已難以適應新證券法要求，退市程序耗時較長，退市難、退市慢的問題仍較為突出。

對于這次的改革，上交所相關負責人表示，堅持如下的改革思路：一是堅持市場化方向，契合注冊制改革理念。完善面值退市指標，新增市值退市指標，發揮市場的優勝劣汰作用。二是完善財務類退市標準，力求出清殼公司。本次改革改變了以往單純考核凈利潤的退市指標，通過營業收入和扣非凈利潤的組合指標，力求準確刻畫殼公司。三是嚴格退市執行，壓縮規避空間。在交易類、財務類、規范類以及重大違法類指標等方面體現嚴格監管，特別是通過財務類指標和審計意見類型指標的交叉適用，打擊規避退市。四是簡化退市流程，提高退市效率。

本次財務類退市指標修訂變化較大，用組合類財務指標替代單一財務指標主要是有哪些考慮?上交所相關負責人表示，隨著注冊制理念不斷深入，盈利已經不是衡量公司價值的唯一標準，原來單一的凈利潤指標不能全面反映上市公司的持續經營能力。本次改革在總結實踐經驗的基礎上，新增凈利潤加營業收入的組合類財務指標，通過多維刻畫，將持續虧損且收入規模不足1億的公司識別出來，表征上市公司持續經營能力更加精準。同時，明確凈利潤取扣除非經常性損益前后孰低值，也一定程度上解決了多年來公司通過外部輸血、出售資產等盈余管理手段規避退市的問題。本次改革后，那些長期沒有主業、持續依靠政府補貼或出售資產保殼的公司將面臨股票退市風險;而主業正常但尚未開始盈利的科技企業，或因行業周期原因暫時虧損的企業將不會再面臨股票退市風險。事實上，本所科創板前期的試點改革中已經采納了本次新增的組合類財務指標，本次改革實際上是對前期改革經驗的復制和推廣。

此次新增了市值低于3億元的退市標準，這是此前科創板、創業板都沒有的退市標準。增加多個退市標準，也意味著退市機制更易觸發，實際上是從更多維度來考核上市公司質量，有助于A股優勝劣汰。

但這次的改革也有一些爭議點，北京某投行人士直言，財務造假的標準太低了。根據新規，上市公司要連續三年造假，且每年造假都超過當年對外披露的利潤的100%，且累計超過10億元，才觸及退市標準。其表示，最終的法規可能還會修改。

資深投行人士王驥躍表示，以康美為例，康美虛增收入300億元，利潤表造假三年，但是達不到新規要求的100%。根據行政處罰書，資產負債表認定了2016、2017和2018年半年報存在虛假記載，虛增貨幣資金，每年都超過凈資產的50%，但是2018年度報告只認定了虛增固定資產、在建工程、投資性房地產，合計只有36億，也就是說，因為發現了造假，貨幣資金在半年報后更正了，導致第三年虛增不到凈資產的50%，也不符合連續三年達到凈資產50%的指標了。

截至2020年12月14日，當前實施退市風險警示(*ST)的公司共計134家，被實施其他風險警示(ST)的公司共計83家。記者梳理發現，根據去年年報，財務指標符合退市標準的企業也主要集中在ST個股上。Wind數據顯示，根據去年年報歸母凈利潤為負數且營收發現，根據去年年報，財務指標符合退市標準的企業也主要集中在ST個股上。Wind數據顯示，根據去年年報歸母凈利潤為負數且營收低于1億元的企業有ST企業有ST天夏、ST安信、ST節能、ST金鈺、ST晨鑫、ST長動、ST海創、ST勸業、ST盈方、ST北能、ST群興等。

退市改革將給市場帶來什么影響?平安證券分析師魏偉認為，資本市場投資生態迎來重塑，市場將進一步加快優勝劣汰和投資專業化，資源將更集中于優質企業而加快尾部企業多元出清。一方面，在注冊制的大背景下，頭部企業和優質成長企業將最為受益于資本市場改革紅利;另一方面，上市公司存量退市風險相對有限，但需特別謹慎部分存在財務造假風險的公司標的。

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