【中金公司】海外：剛啟動的加息與快倒掛的曲線

3月FOMC美聯儲如期加息25bp，美股反應積極而美債上行趨緩，重要的不在加息本身而在于是否超預期，一個清晰和穩定的收緊路徑對市場的影響并不大。但值得關注的問題是當前期限利差過窄，2s10s只有不到25bp，一旦倒掛，則可能引發市場的衰退擔憂，也將使得美聯儲政策操作陷入被動局面。

一、此次的反常之處？2s10s利差為歷次加息啟動時最窄

多數加息開啟時，2s10s利差都至少在100bp以上，而當前2s10s利差已縮窄至21bp，3s5s基本倒掛。一旦倒掛，“麻煩”之處在于容易引發經濟衰退預期。80年代以來5次曲線倒掛后，除了1998年，看似美國不久后均進入了或長或短的收縮週期。但細究后發現也并非是完全的充分條件，例如2019年短暫倒掛后的衰退實際是2020年初疫情所致，不應歸結為2019年夏天倒掛的結果。此外，對衰退判斷更敏感的3m10s利差依然處于高位，歷史上與2s10s都較為接近，但此次明顯背離。

二、期限利差過窄為哪般？2年過高、特別是2年通脹預期過高

通常情況下，2年期利率與聯邦基金利率較為一致，至少不會偏離太多，但此次偏離度為2004年以來新高。拆解看，2年期上行過快又主要是其中隱含的通脹預期過高（2年期5.5% vs. 10年期 2.9%，換言之2s10s的通脹預期早已倒掛），這也反應了“近端”通脹高企，而“遠端”通脹預期依然相對穩定的情形。

三、期限利差過窄怎么破？縮表推升長端、通脹抑制短端

為防止倒掛，無非就是長端抬升更多、或者短端上升受限。對于前者，縮表可以起到作用，我們預計5月縮表規模可能最高達900~1000億美元每月，10年長端國債可能不排除摸高到2.3~2.4%。對于后者，通脹或通脹預期回落將起到更多作用，因為計入近端通脹預期已處于歷史高位，有回落空間。但潛在下行風險也是同源的。如果俄烏局勢供應沖擊固化，那么也會明顯放大轉化成倒掛和真實衰退甚至滯脹的可能性。

四、1999年期限利差“不走尋常路”的啟示？基本面是關鍵

當前利差過窄的情形并非沒有，1999年6月加息週期開啟前2s10s利差也僅25bp，但后續加息開啟后卻“不走尋常路”期限利差并沒有收窄。1998年亞洲金融危機和俄羅斯違約后，美聯儲1998年9~11月轉為三次降息，待經濟回升后1999年6月再度開啟加息週期。但意外的是加息初期很窄的2s10s利差卻并未像正常情況那樣收窄，反而在加息週期的大部分時間基本持平，自然就避免了倒掛。究其原因，經濟向好是收益率曲線沒有收窄倒掛的根本原因，直到加息末期經濟回落長端利率快速下行后轉為倒掛。

五、過窄利差是否預示很大“衰退”風險？2s10s或相對失真

過度依賴2s10s作為判斷美國很快走向“衰退”的信號可能會有偏差，主要是由于當前2s10s或部分失真，理由如下：1）更為敏感的3m10s利差依然處于高位；2）2年期通脹預期處于歷史高位較為異常，存在回落空間；3）美聯儲縮表可以起到抬高長端利率的作用；4）如1998年經驗，即便起點很低，但只要后續增長依然還有韌性，那也并不意味著期限利差在加息週期中要一路走低。整體看短期內很快陷入“衰退”的概率不大。即便曲線倒掛，對經濟何時步入衰退和市場何時下跌在時間上的“預示”效果也很差，基本無法作為實際可操作性的依據。

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