精選！加息周期下的國際資本流動(dòng)分析：安全仍是關(guān)鍵詞，關(guān)注全球企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)

美國紐約梅隆銀行作為世界上最大的托管機(jī)構(gòu)，具有230多年的歷史，截至2022年第三季度的總托管資產(chǎn)是42.2萬億美元，市場占有率大約為20%，比較具有代表性，因此可以用主要產(chǎn)品的交易數(shù)據(jù)比較客觀地觀察世界上的資金流動(dòng)情況。在過去兩年疫情持續(xù)的狀況下，我也在觀察，是否有極端的資本流動(dòng)情況。

樣本的整體情況為：從資產(chǎn)分布來看，客戶托管資產(chǎn)中，60%是固定收益類產(chǎn)品，35%是權(quán)益類產(chǎn)品。除此之外，美國紐約梅隆銀行的外匯類托管產(chǎn)品是全世界份額最大的。尤其是外匯對沖方面，從地理位置來看，其中70%的客戶在北美，20%在歐洲和非洲，4.5%在亞洲，4%在拉美，加拿大、美國、歐盟和英國是四個(gè)較大的市場。托管產(chǎn)品包括境外托管和境內(nèi)托管，境外托管是指國外投資者購買跨境產(chǎn)品，境內(nèi)托管則管理美國國內(nèi)客戶的美國國債交易。因此，可以比較美國境內(nèi)和境外客戶的交易情況。

(相關(guān)資料圖)

高流動(dòng)性的美元資產(chǎn)受到投資者青睞

過去三個(gè)月，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，美國終點(diǎn)利率預(yù)期值增長迅速，已經(jīng)達(dá)到5.25%。過去兩個(gè)月，美元購入量是三年來的最高值，境內(nèi)境外投資者都在拼命購買美元。

過去兩三年以來，尤其是近期，美元空頭頭寸達(dá)到了最低點(diǎn)。因?yàn)槊涝鞘澜缟献钪匾馁Y產(chǎn)性貨幣，大部分客戶的基礎(chǔ)投資貨幣是美元，如果想要購買國外產(chǎn)品就需要賣出美元，所以對外投資首先會(huì)帶來美元的空頭交易，但是過去三年，我們的客戶一直在賣出國外資產(chǎn)，買回美元，使得美元的空頭頭寸大幅度縮水。

但是買美元并不意味著買美國資產(chǎn)，很多客戶都在賣出美國股票，從這幾天加密貨幣的交易情況也可以看出資產(chǎn)縮水幅度很大，已經(jīng)達(dá)到了2019~2022年三年來的最低點(diǎn)。

從購買美國國債的投資者結(jié)構(gòu)來看，目前美國投資者看到本國收益率在上升，他們買入國債，這是美聯(lián)儲(chǔ)想看到的；但由于金融環(huán)境收縮，國外投資者需要更多美元流動(dòng)性，所以他們反而在大幅賣出美國國債。這并不意味著他們不想擁有美元，他們尤其需要長期美債來降低資產(chǎn)組合的久期，但他們更需要足夠的美元流動(dòng)性。從這里就可以看出美國本土和海外投資者對美聯(lián)儲(chǔ)加息的不同反應(yīng)。如果境外對美元流動(dòng)性的需求繼續(xù)走強(qiáng)，這也意味著市場存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)可能沒有意識到，當(dāng)其縮表賣出國債時(shí)，境外美債持有者也在賣出，這會(huì)增加市場波動(dòng)。其他國家的儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)都可能是交易參與者，所以接下來美聯(lián)儲(chǔ)需要和其他國家外匯儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)進(jìn)行一定的協(xié)調(diào)。

從美國國債的合約期來看，一年以下短期國債購入量最大，1~10年或10年以上的國債購入量要少一些。由于美聯(lián)儲(chǔ)在加速賣出中長期國債，這個(gè)時(shí)候中長期國債收益率會(huì)比較高，但投資者害怕遇到鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)，因此，無論在加息還是縮表的情況下，都是持有越多的短期國債越好。

在美國企業(yè)債上，境內(nèi)外投資者的行動(dòng)更相似一些，都在賣出。

全球仍然處于集體避險(xiǎn)狀態(tài)

歐元頭寸接近過去20年最低點(diǎn)，雖然我們對歐元區(qū)并不看好，認(rèn)為歐元區(qū)存在很多風(fēng)險(xiǎn)，但是歐元區(qū)的狀況再差也比2008年或2011年的情況要好。2008年的時(shí)候，歐洲每周都有一兩家銀行要倒閉；2011年的時(shí)候，意大利十年國債收益率超過7%，市場甚至擔(dān)心其漲至10%。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前市場對美元的需求過熱，才瘋狂賣出歐元買入美元，導(dǎo)致歐元頭寸過分降低，直到過去幾周才開始有大量歐元空頭被贖回。

英鎊拋售量也達(dá)到了2014年蘇格蘭獨(dú)立公投以來的新高，當(dāng)前的狀況顯然沒有2014年那么糟糕——在當(dāng)時(shí)公投前一周，英國面臨國家分裂的風(fēng)險(xiǎn)。最近幾周客戶賣出英鎊買入美元的交易也比較極端。考慮到這兩種貨幣的交易量很大，如果市場繼續(xù)極端地賣出，可能會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性問題。最近一兩個(gè)月英國就很擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性問題，好在現(xiàn)在市場已經(jīng)有所回調(diào)。

中國國債和企業(yè)債也面臨被售出的情況，但國際投資者對中國股票的投資并未下降。2019~2021年，尤其在指數(shù)擴(kuò)容的情況下，客戶大幅購入中國的固定收益產(chǎn)品，尤其是國債。但是從2021年第二季度美聯(lián)儲(chǔ)開始討論是否加息至今，中美貨幣政策差距加大，我們的客戶也增加了中國國債和企業(yè)債的拋售，但是對中國股票的投資并沒有下降。我個(gè)人認(rèn)為，可能是因?yàn)楸粍?dòng)投資者需要在中國保持一定的投資權(quán)重，或者是權(quán)重已經(jīng)降至低點(diǎn)不想繼續(xù)下降。

從債市來看，如果希望海外投資者資金能夠回流中國，那么需要做好兩點(diǎn)：第一，中國債券收益率要上升；第二，要穩(wěn)住企業(yè)債尤其是房地產(chǎn)企業(yè)債，不出現(xiàn)系統(tǒng)性違約。

當(dāng)前最大風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)

目前，全球市場的企業(yè)債仍存在危機(jī)，從過去一個(gè)季度的數(shù)據(jù)來看，我們跟蹤的30個(gè)市場中，有27個(gè)市場的企業(yè)債都在被拋售。雖然現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的利率預(yù)期已經(jīng)達(dá)到了最高點(diǎn)，但是接下來我們要觀察利差而不是利率絕對值。

接下來，如果美國經(jīng)濟(jì)疲軟、全球經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)債的表現(xiàn)會(huì)非常差。過去十幾年，這些公司通過定量寬松獲得非常低的貸款利率，保證了他們的收益率，當(dāng)時(shí)亞洲和中東的投資者也前往美國和歐洲投資企業(yè)債。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，這些公司的盈利將下修，所以其企業(yè)債被拋售。

另外，越南和菲律賓的情況也非常糟糕，是亞洲貨幣中空頭力量比較強(qiáng)的。市場的主要風(fēng)險(xiǎn)并不是主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)或者貨幣風(fēng)險(xiǎn)，而是企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，如果出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)率上升而通脹又居高不下的情況，各國央行將會(huì)陷入兩難，可能會(huì)出現(xiàn)貨幣政策停滯的情況。

安全仍是近期資產(chǎn)配置關(guān)鍵詞

資產(chǎn)幾乎已經(jīng)賣無可賣，從貨幣的角度來看，想要繼續(xù)進(jìn)行避險(xiǎn)性資產(chǎn)配置已經(jīng)非常困難。因?yàn)橥顿Y者有很多美元和避險(xiǎn)多頭，他們會(huì)首先賣出哪些多頭來補(bǔ)充流動(dòng)性？或者進(jìn)入什么樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)？這是下一步市場短中期資產(chǎn)配置需要考慮的問題。

從資產(chǎn)配置角度看，大約2017~2020年，美元和美股都在上升，很多人重視美國科技，加密貨幣等領(lǐng)域得到大量資金流入；前幾年在財(cái)富理財(cái)方面，場外市場也受到青睞，當(dāng)時(shí)發(fā)售一款私募基金產(chǎn)品可能比發(fā)售一款場內(nèi)被動(dòng)投資產(chǎn)品更容易募資。但是現(xiàn)在加密貨幣和美國科技股開始下跌，接下來我們可能不傾向于配置過去流行的高收益產(chǎn)品了。

整體來看，接下來要選擇最安全的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，也就是防守型的股票、新興國家的美元國債或者低債務(wù)國家以本國貨幣發(fā)行的國債。這仍然是一種避險(xiǎn)，也就是說，市場在接受風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過程中依然存在很大的避險(xiǎn)氛圍。

（作者系美國紐約梅隆銀行高級策略師）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”。

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