環球頭條：聚焦全面注冊制下A股上市生態，IPO市場、新股定價將有何變化？

即將正式加入注冊制陣營的主板市場，制度安排基本成型，其中上市入口多元化、新股定價市場化，這些是否將給市場的投資環境、企業上市策略等市場生態帶來新變化？

2月7日，第一財經召開全面注冊制改革“五日談”系列線上直播討論會第二期，邀請了上海高級金融學院副院長、會計學教授李峰，盈科資本合伙人、首席投資官陳宇雷，申萬宏源承銷保薦公司董事總經理陶先勝，聚焦A股上市新生態展開討論，比如IPO市場是否會大擴容、新股定價變化到底大不大？

IPO是否將大擴容

(資料圖)

注冊制改革在主板推行后，主板的定位進一步明確，突出大盤藍籌特色，與科創板、創業板形成差異。相應地，主板設置了更加多元、包容的上市條件，且發行上市審核機制將出現較大變化。那么，全面注冊制之下IPO市場將迎來怎樣的變化？

“上市標準的多元化將推動市場有效擴容，使更多企業有望登陸A股市場。比如主板上市部分標準不再強制要求發行人連續三年盈利，一些受行業或其他周期影響的行業龍頭企業將會受益。而支持符合條件的尚未盈利紅籌企業和特殊股權結構企業在國內發行上市，中概股和港股也迎來回流機會。”陶先勝稱。

在陶先勝看來，全面注冊制改革后，隨著IPO的常態化以及審核節奏的加快，上市企業類型和數量將更豐富。

李峰也認為，全面注冊制使得上市流程簡化，發行過會率提高，IPO市場可能會出現明顯增長，企業上市策略將以投資者需求為導向。

“之前申報會有所猶豫，現在則是毫不猶豫，因為可以非常明確地知道所投項目適合哪個板塊、哪條上市標準，這也給我們的投后管理提出了新要求。”陳宇雷從一級市場股權投資機構的角度分析變化稱，一級市場的資源配置方向將更為明確，未來資金將會主要向優質的明星項目配置。另外，在全面注冊制的大框架下，未來并購市場也將活躍起來。

那么，在新股擴容的情況下，短期內是否會對二級市場帶來影響？李峰認為，這取決于上市的數量以及資金鏈的情況，但是長期來看，隨著市場化程度的不斷加深，會讓資金更多青睞優質公司。

新股定價變化多大

全面實行以市場化詢價為主體，以直接定價為補充的定價機制，徹底打破了23倍市盈率限制，打新將不再是無風險套利，成為市場的一大核心關注點。

“根據其他板塊經驗，主板市場新股定價將會更加均衡，市場會根據公司質地和發展前景來給予其相匹配的發行估值。”李峰稱，從雙創板塊的發行估值分布來看，市場化的定價方式給予發行更靈活的定價空間。特別是創業板改革前后的對比可以看出，核準制時期的市盈率限制導致超50%的IPO估值區間在20倍~30倍，而改革后估值分布占比更均衡，20倍~30倍區間的占比約21%。

陶先勝則認為，主板注冊制放開必然統一全板塊的發行定價機制，但不會導致市場新股定價機制或者定價水平發生根本性變化。注冊制改革已在其他板塊平穩運行若干年，市場已經充分接受了市場化定價。投資者在打新之前，通常會認真閱讀了解投價報告以及企業基本面情況。

那么新股市場的定價是否將會對一級市場的估值進行傳導？“主板取消23倍的市盈率限制，以及上市前5個交易日不設置漲跌幅限制，通過市場來定價，這可以讓我們更快發現行業龍頭公司的估值水平，從而以此來發現整個行業的價值區間。”陳宇雷稱。

陳宇雷同時稱：“在全面注冊制下，我們在投資中對價格更為敏感，盈科資本在做每一筆投資之時，對企業的價格發現有比較深的研究，一般會領先于當前技術發展水平，所以投資者在打新或者投資之時對價格也需要有一個相對比較領先的概念。”

如何讓新股定價更為合理，這到了考驗投行定價能力的時候。“未來投行的資本市場、研究、項目執行組要做好充分的溝通和銜接。重點要立足于行業定價，還要考慮市場的接受程度。”陶先勝認為，具備較強研究實力、廣泛投資者資源的頭部券商，往往具備較強的定價能力與定價水平。

除了投行需要對發行人相關信息進行真實、準確、完整的披露外，李峰認為，還需要大力發展專業機構投資者力量，同時在發行詢價和定價過程中，嚴格執行公開透明的詢價定價程序；充分做好投資者教育，幫助投資者樹立正確的投資觀念，在做好基本面研究上，對新股發行有的放矢。

制度還有何完善空間？

全面注冊制之下，上市環境、新股定價等帶來的變化，將給投行等帶來哪些機遇與挑戰？市場各方基于當前主板注冊制改革又有何建議？

陶先勝認為，就機遇而言，一方面，上市條件包容性更強， 有利于擴大項目來源；另一方面，注冊制更強調以信息披露為核心，審核更公開透明，審核進度更好預期。

就挑戰而言，陶先勝認為，主要體現在四個方面：一是如何篩選具有科技含量+成長性的企業，考驗投行的研究發現能力，投行也要介入“早”“小”企業；二是定價的放開，對投行業務的承銷組織能力、 研究定價能力、機構銷售能力、業務協作能力等提出了更高的要求；三是投行的信息披露把關要求更高，向投資者有效傳遞價值信息；四是對投行風險控制能力要求更高，注冊制下監管進一步壓實中介機構資本市場守門人責任，信息披露和監督的責任更多轉嫁到投行，且面臨發行失敗、企業上市后市場認同度低等風險，風險控制能力將更為關鍵。

此次全面注冊制改革制定、修訂的制度規則較多，基本形成了一套相對完善的上市、審核、退市與問責體系。那么，基于現有規則，還有哪些可以進一步完善的空間？

“一方面可以在現有法律法規的體系基礎上，就部分細節與指標持續優化；另一方面要加強執行力度、從嚴審核、欺詐發行零容忍，讓好的制度有好的執行來進行配套。”陶先勝提出建議稱。

在李峰看來，退市是整個注冊制改革的一個重要環節，需要加大退市管理的力度，因為若大量“僵尸”企業不退市的話，那么長遠而言將給中小投資者帶來更大的損傷。另外，對公司上市后信披質量的監督需要更嚴，且需要配套以更加嚴格的違法違規處罰手段，可以根據造假金額設定階梯式罰款標準或行政處罰措施。

同時，就中小投資者保護方面，李峰提出建議，一方面，盡快建立和完善中小投資者維權的救濟渠道，這是在市場全面推行注冊制的重要保障；另一方面，加強投資者教育，讓中小投資者在市場中更為成熟、理性地進行交易。

標簽： 全面注冊制 新股定價