降息助燃債牛！交易員加碼做多，10年國債2.4%不是夢？

近一周來，交易員繼續加碼做多，推動債券收益率快速下行。在央行下調MLF（中期借貸便利）利率的帶動下，10年期國債收益率快速突破2.6%的阻力位，最低下到2.55%附近。

在收益率創新低的情況下，各類機構是否還有配置空間？“央行結構性降息了，即使收益率已跌至歷史低點附近，但債券還是牛市。相比國債，當前地方債的溢價可能更好一些。”某信托資管的利率交易員對第一財經記者表示。

截至8月23日收盤，10年期國債活躍券230004收益率報2.57%。中金近期表示，綜合各類國內機構的情況，即便境外機構繼續減持債市，預計配置型機構消化債券供給的難度也不大。在政策寬松預期下，三季度債券收益率可能出現加速創新低的局面，從而激發機構加久期的需求，10年期國債收益率年內可能逼近2.4%，目前仍有一定的空間。

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降息帶動債市持續走強

經歷了一段時間的猶豫，交易員的做多情緒在上周被再度引爆。8月15日，央行調降MLF和逆回購操作利率，幅度超出預期——7天期逆回購操作利率為1.8%，較上月下降10BP；MLF操作利率為2.5%，較上月下降15BP。這是在6月降息后，再次政策性降息。受此影響，國債市場集體大漲。

當日，10年期國債收益率跌破2.6%大關，最低至2.554%，為兩年來新低。在國債期貨市場，各個期限合約全線大漲，30年期國債期貨主力合約一度大漲0.99%，10年期國債期貨主力合約最高漲0.44%，均創出本輪牛市新高。

關鍵在于，進一步寬松的預期仍然強烈。高盛中國首席經濟學家閃輝近日在研報中提及，預計中國央行在下半年每個季度將降準25BP，同時將7天期逆回購利率下調10BP（此前的預測是下半年只有1次降準和1次降息）。此外，該機構預計，央行將按照其2022年第二季度貨幣政策執行報告中所描述的方式增加再貸款。

經濟復蘇不及預期是主因。8月15日公布的7月社會消費品零售總額、固定投資增速、工業增加值和失業率等經濟數據均不及預期。在這一系列數據發布前，央行宣布了上述降息措施。此外，作為重要環節，地產領域仍面臨一定風險，近期碧桂園逾期未付美元債票息。

野村中國首席經濟學家陸挺在發給記者的郵件中提及，“降息對經濟的幫助可能有限，還支持一些陷入困境的主要開發商和金融機構，刺激總需求，以避免今年全年實際GDP增長存在的低于5%的風險。”

陸挺表示，7月的高頻基建相關數據走弱，國內挖掘機銷售量增長從6月的-44.7%降至7月的-49.2%；月均Komtrax挖掘機運行時間的增長從6月的-3.7%降至7月的-8.7%。此外，土地銷售數據再次未發布。根據Wind提供的高頻土地交易數據，在100個選定城市中，7月土地銷售的數量和價值同比分別下降了-51.5%和-56.9%，而6月分別下降了-20.0%和-24.6%。

收益率偏低但交易員不再糾結

值得一提的是，近階段債券交易員的心態出現了微妙的變化。

多位交易員對記者提及，此前的擔憂在于，需求仍在下行提示做多債市仍有勝率，但是利率絕對值處于歷史低位，常識又提示投資要謹慎。不過，近期做多的情緒已經更加強烈和堅定。

南銀理財研究部負責人王強松對記者表示，債市收益率超預期走低，背后的原因是地產大周期下行打破了部分經驗規律，一方面是經濟周期規律發生形變，另一方面使得利率中樞下移。在具體的利率定位上，按照資金利差來定價，預計10年期國債、1年期存單的利率中樞將下移10BP左右，短期內10年期國債收益率在2.55%附近波動且中期仍趨于下行，而1年期存單利率將在2.1%~2.25%的區間震蕩。

另一位資管機構債券投資經理亦對記者表示：“10年期國債收益率大概率繼續下行，2.4%的預期并非不能實現，近期大概率看到2.5%。”

中金的研究顯示，從更宏觀的層面來看，央行加碼“寬貨幣”的方向仍有望延續，貸款利率和存款利率仍在下行通道，因此債券收益率和貨幣市場利率也同樣處于下行通道。而且，8~10月貨幣政策仍有望出現進一步放松。在這樣的情況下，三季度債券收益率可能出現加速創新低的局面，從而激發機構加久期的需求，10年期國債收益率年內可能逼近2.4%。

債券供給將被機構配置需求消化

此前的另一個擔憂在于，如果政府債券供給進一步加大，且外資持續賣出中國政府債券，供給的壓力會否導致債市回調？

對此，中金公司研究部固收研究負責人陳健恒認為，無需過度擔心債券供給的提升，反而“資產荒”局面出現的可能性或更大。

該機構預計，政府債券8~12月凈增量或在3萬億~3.5萬億元，而銀行表內配置空間在3.7萬億元左右，保險對政府債券配置空間在6000億元左右，兩者合計4.3萬億元左右。即便考慮特殊再融資債券發行，預計配置型機構消化債券供給的難度也不大。期限結構上，長端占比較上半年或有所回落，或繼續利好期限利差壓縮。

事實上，各類機構目前對于債券仍呈現“欠配”的情況。對于銀行自營而言，前期可能存在“踏空”，后續或有較大配置空間。有觀點認為，“觀望情緒”以及此前信貸投放較多也對銀行配債造成影響。機構預計，8~12月大中小型銀行合計可能有3.7萬億元的債券配置空間。

對于銀行理財而言，今年2月以來的規模恢復情況超預期，展業導致理財配置需求格外強，并且尤其偏好短久期高票息策略。據記者了解，截至6月末，全市場銀行理財產品存續規模降至25.34萬億元，被公募基金反超，但相比年初已有了不小的回升。4月開始理財客群情緒回暖，5月時行業整體規模回升近2萬億元。多數機構預計，理財規模回升趨勢有望延續，因此短久期高票息品種仍然有較強的配置需求。

對于保險而言，今年由于非標和存款到期量較大，且保費收入增速提升，保險轉而通過債券投資增加收益。定量測算來看，中金方面預計8~12月保險配置債券整體規模在9000億元以上。

此外，二季度公募債基投債行為整體呈現出信用債持倉下滑、高評級券種偏好抬升、加久期而降杠桿的特征。公募債基在一定程度上有所“踏空”，信用債倉位較低且久期不長，更有可能通過信用策略和久期策略以提升收益。

未來，境外機構的配置需求則可能仍然有限。目前中美利差倒掛加深（10年期國債收益率倒掛幅度接近170BP）、人民幣匯率走弱均不利于境外配置需求。盡管6月境外投資者的配置罕見出現回升，但最新數據顯示，7月末境外機構在銀行間債券市場的托管余額為3.24萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.5%，較6月末的托管余額（3.28萬億元）有所下降。

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