日本經(jīng)濟(jì)可能仍將在低速增長空間上下反復(fù) 全球時訊

今年日經(jīng)指數(shù)不斷刷新33年來最高點，日本經(jīng)濟(jì)看上去也在告別“失去的三十年”：通貨緊縮漸行漸遠(yuǎn)，內(nèi)需動能聯(lián)袂發(fā)力，就業(yè)市場活躍亢奮……一系列樂觀信號似乎預(yù)示日本經(jīng)濟(jì)已回歸正軌。不過筆者認(rèn)為，舊傷未愈的日本經(jīng)濟(jì)肌體很難矯健高飛，康復(fù)過程中必然遭遇許多變數(shù)，接下來很長時間內(nèi)可能還將維持低速增長的常態(tài)。

(相關(guān)資料圖)

內(nèi)需擴(kuò)張型復(fù)蘇

最新數(shù)據(jù)顯示，一季度日本名義GDP按年率換算為570萬億日元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，環(huán)比增長1.7%，扣除通脹因素實際GDP終值環(huán)比增長0.7%，折合年率增長2.7%，既超出預(yù)估初值1.1個百分點，也比市場預(yù)期值高出0.8個百分點。另外回溯發(fā)現(xiàn)，日本去年第四季度微弱反彈實現(xiàn)環(huán)比增長0.2%，年化率增長0.4%，加上今年一季度的增長，日本已連續(xù)兩個季度增長，先前外界擔(dān)心的技術(shù)性衰退風(fēng)險蕩然全無。

不同于歐美經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征，即服務(wù)業(yè)提速制造業(yè)拖后，日本經(jīng)濟(jì)是服務(wù)業(yè)與制造業(yè)火力全開。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球市場情報調(diào)查公司Markit的最新數(shù)據(jù)，5月份日本服務(wù)業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）為56.3，高出前值0.4個百分點，同時升幅創(chuàng)下歷史紀(jì)錄；同期制造業(yè)PMI升至50.8，高出前值1.3個百分點，而且是七個月后首次重回榮枯線上方。由此，日本5月綜合PMI抬高至54.3，比前值高出1.4個百分點，不僅連續(xù)5個月在榮枯線以上，而且擴(kuò)張速度創(chuàng)下近10年來同期最快。

映射到現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動中，服務(wù)業(yè)PMI與制造業(yè)PMI的同向競速具象為消費需求的迅猛釋放以及企業(yè)投資的快速擴(kuò)張，直至完全覆蓋了過去一年個人消費及設(shè)備投資為負(fù)的灰暗鏡面。消費方面，居民消費在一季度同比增長0.5%，為連續(xù)四個季度上漲，對GDP增長貢獻(xiàn)1.0個百分點；企業(yè)投資方面，一季度日本企業(yè)資本支出增長了1.4%，環(huán)比增長0.5%，其中住宅投資一舉扭轉(zhuǎn)了連續(xù)五個季度下滑的態(tài)勢，一季度實現(xiàn)了0.2%的超預(yù)期增速。

就消費而言，需求端的增量既來自日本國內(nèi)工資狀況的持續(xù)改善，也有國外游客激增的輔助作用。數(shù)據(jù)顯示，去年日本企業(yè)薪資漲幅為2.27%，今年以來企業(yè)加薪率加權(quán)平均為3.67%，比去年同期增加了1.7倍，創(chuàng)近30年來的最高水平，且已有超四成企業(yè)兌現(xiàn)了漲薪，至今年7月底該數(shù)據(jù)有望升至七成以上。另據(jù)日本官方數(shù)據(jù)，今年4月赴日外國游客人數(shù)近200萬人，同比增長14倍，創(chuàng)疫情后新高；同時，一季度每位國外游客在日本平均消費21.2萬日元，相比2019年同期高出44%。

企業(yè)投資方面，增長動因既有低利率對企業(yè)擴(kuò)大支出的刺激，更有強勁消費需求的提振。日本央行最新貨幣政策會議決定維持-0.1%的貨幣利率不變，同時繼續(xù)實行國債收益率曲線控制（YCC）政策，等于企業(yè)可以繼續(xù)低成本融資，加上物價回升為企業(yè)所創(chuàng)造的經(jīng)營利潤空間放大，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資的意愿與預(yù)期獲得有效刺激。同時掃描消費需求端的發(fā)現(xiàn)，占日本GDP達(dá)10%以及工業(yè)產(chǎn)值50%的汽車業(yè)的貢獻(xiàn)格外顯著。數(shù)據(jù)顯示，今年前五個月日本汽車?yán)塾嬐瓿射N售205.79萬輛，同比增長17%，而按照日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省的報告，每單位汽車制造業(yè)需求能夠帶來整體經(jīng)濟(jì)2.7個單位的附加需求，汽車業(yè)成為企業(yè)投資乃至整個經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的最強勁拉力。

受到服務(wù)業(yè)與制造業(yè)、消費與投資雙重擴(kuò)張的作用，日本勞動市場進(jìn)入空前繁榮狀態(tài)。按照日本總務(wù)省的說法，無論是服務(wù)業(yè)企業(yè)還是制造業(yè)公司，至今年5月用工需求一直處在連續(xù)擴(kuò)張狀態(tài)，就業(yè)增速創(chuàng)出了過去15年的次高。日本文部科學(xué)省數(shù)據(jù)顯示，2023年畢業(yè)大學(xué)生的就業(yè)率同比提升了1.5個百分點，達(dá)到97.3%，同期高中畢業(yè)生就職率也達(dá)到了98.0%，也就是說，日本18~22歲的青年人幾乎都可找到工作。更值得注意的是，根據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)新聞》對企業(yè)招聘計劃的調(diào)查，今年入職的大學(xué)畢業(yè)生起薪同比增長了2.2%，為過去13年來的最高漲幅，這無疑有利于防止摩擦性失業(yè)，并保持就業(yè)市場穩(wěn)定。

動態(tài)觀察，企業(yè)投資效應(yīng)存在時滯，居民收入增加尤其是大學(xué)生工資上漲還會創(chuàng)造新的消費需求，同時全球數(shù)據(jù)分析公司GlobalData預(yù)測，今年訪日的國際游客人數(shù)將增加到1860萬人，從而進(jìn)一步撐大服務(wù)業(yè)出口需求，以上說明日本消費仍然值得期待，進(jìn)一步又意味著企業(yè)至少在本年度還有更多的投資機會，因此至少接下來一個季度日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不會令人失望。

難以繞開的風(fēng)險羈絆

由于國土資源與市場空間有限，且人口老齡化嚴(yán)重，幾乎所有人都將日本界定為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，事實上過去數(shù)十年日本經(jīng)濟(jì)的確離不開國際市場。然而，時下依靠國內(nèi)消費與投資從而帶動整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果，無疑顛覆了許多人對日本經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)認(rèn)知。

理論上說，這種內(nèi)生型經(jīng)濟(jì)增長路徑相對于外向型經(jīng)濟(jì)增長方式更為可靠，實際效果也更穩(wěn)定，只是其構(gòu)成要素會受到國內(nèi)外環(huán)境的干擾與抑制，最終其正向功能可能大打折扣。因此，即使日本經(jīng)濟(jì)今年首季開局不錯，也并不能保證全年高枕無憂，后續(xù)不排除增長減速與失速的可能。

第一，通貨膨脹存在高位盤整的風(fēng)險。今年日本前四個月物價漲幅分別達(dá)到4.2%、3.3%、3.2%和3.4%，為連續(xù)20個月同比上升，且長達(dá)9個月升幅維持在3%以上。但日本央行認(rèn)為，本輪物價上漲并非由內(nèi)需而是由外部因素驅(qū)動，伴隨著全球大宗商品價格上漲收斂甚至下降，日本通脹最遲會在今年年底回落至2%附近。

可問題是，全球范圍內(nèi)影響國際大宗商品價格的地緣政治因素依然存在，市場供需雙方的博弈仍十分激烈；而且隨著美聯(lián)儲加息的暫停以及后續(xù)節(jié)奏的放緩，投機資本也有可能轉(zhuǎn)向?qū)Υ笞谏唐返淖龆啵涣硗猓毡緡鴥?nèi)工資價格的上漲也極有可能引發(fā)國內(nèi)商品價格上漲的螺旋，加之今年秋天年度漲價的食品種類將突破3萬種大關(guān)，通脹水平出現(xiàn)實質(zhì)性回落恐怕難度非常大。

高盛預(yù)測，2024年財年日本物價漲幅將升至2.8%，高出日本央行最新預(yù)期1個百分點。通貨膨脹維持在高位，既加大了貨幣政策收緊的壓力，更會反噬消費增量，從而對整體經(jīng)濟(jì)增長送去逆風(fēng)。

第二，實際收入存在不升反降的風(fēng)險。盡管日本名義工資已經(jīng)連續(xù)增長兩年，但若扣除通脹因素，去年實際工資指數(shù)同比下降了0.9%。而今年以來，日本厚生勞動省數(shù)據(jù)顯示，4月份實際平均月工資同比下降3%，為連續(xù)13個月下降，并且4月份的降幅超出了前值0.7個百分點，顯示工資漲幅其實過于溫和，且不足以抵消持續(xù)的通脹。

第三，中小企業(yè)存在力不能支的風(fēng)險。目前日本國內(nèi)私人投資的增加絕大部分由大型企業(yè)貢獻(xiàn)，而且工資上升也基本發(fā)生在大型企業(yè)員工身上，而在中小企業(yè)工作的人數(shù)占到了私人單位員工總數(shù)的68.8%，中小型公司能否擴(kuò)大投資與加薪才是微觀經(jīng)濟(jì)最關(guān)鍵的部位。

據(jù)日本商工會議的調(diào)查，一季度雖然日本中小企業(yè)投資支出也同比增長了1.4%，但較前值收縮了2.4%,與此同時，盡管中小企業(yè)中預(yù)定2023年度加薪的占比達(dá)到58.2%，但加薪能夠達(dá)到2%~3%的企業(yè)只有39.9%，加薪率不到2%的企業(yè)占比21.7%，而能夠達(dá)到覆蓋物價上漲率的加薪企業(yè)僅占18.7%，顯著跑輸全國企業(yè)加薪水平。

日本央行判斷，目前日本各行業(yè)面臨著十年來最嚴(yán)重的人手短缺，中小企業(yè)加薪的倒逼壓力定然不輕，若無奈之下全面加薪或增大加薪幅度，勢必對設(shè)備投資形成“擠出效應(yīng)”，結(jié)果會削弱中小企業(yè)的競爭力，并可能抑制微觀經(jīng)濟(jì)細(xì)胞的活躍度。

第四，貿(mào)易逆差存在持續(xù)放大的風(fēng)險。雖然今年以來日元繼續(xù)走軟，但并沒有帶動日本出口顯著改觀。

表面上看，截至今年5月日本出口延續(xù)了連續(xù)27個月的小幅增長，但月度增長幅度卻一路下滑，1~5月累計下降了一個百分點，出口增速處于兩年來的最低點，并對GDP貢獻(xiàn)為負(fù)。

美聯(lián)儲已放緩了加息節(jié)奏，日元后續(xù)可能升值，客觀上也勢必進(jìn)一步加強日本出口增速的遞減趨勢，既存的貿(mào)易逆差會不斷放大。數(shù)據(jù)顯示，去年日本經(jīng)常項目盈余同比大減54.2%，貿(mào)易赤字達(dá)19.97萬億日元；而今年前5月，日本貿(mào)易逆差再增3.92萬億日元，且表現(xiàn)為連續(xù)22個月的貿(mào)易逆差。貿(mào)易逆差與日元貶值實際存在著負(fù)反饋關(guān)系，即貿(mào)易逆差會削弱日元走強的基礎(chǔ)，而日元貶值又會進(jìn)一步抬高進(jìn)口商品價格，進(jìn)而惡化貿(mào)易逆差。

總體看來，受到強勢美元壓制以及國內(nèi)貨幣政策持續(xù)寬松的牽引，日元年度續(xù)貶趨勢難以逆轉(zhuǎn)，且在全球經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩的背景下，日本出口也很難彰顯出較強韌性，日本貿(mào)易逆差存在繼續(xù)放大的可能，最終會對經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成不小拖累。

第五，貨幣政策存在轉(zhuǎn)彎變道風(fēng)險。通脹維持高位客觀上對日本央行維持寬松貨幣政策構(gòu)成了壓力，而通脹回落的情況下基于矯正國債市場價格扭曲以及減輕自身負(fù)債表擴(kuò)張風(fēng)險等目的，日本央行同樣具有導(dǎo)引貨幣政策回歸常態(tài)化軌道的沖動。目前來看，日本央行選擇了后者。日本央行行長植田和男預(yù)計，最遲今年晚些時候CPI回降至2%附近，到時就會考慮貨幣政策的收縮問題，而在以負(fù)利率、QE(量化寬松)與QQE（量化與質(zhì)化寬松）以及YCC為陣容的現(xiàn)有寬松貨幣政策方陣中，日本央行將首先考慮調(diào)整或者叫停YCC。

從實踐過程看，國債收益率的上行意味著日本央行先前采購的債券價格下降，其“縮表”過程中通過二級市場讓渡后必然承受虧損的風(fēng)險，實質(zhì)就是央行“縮表”之后可以回收的流動性變少，相應(yīng)地投放到實體經(jīng)濟(jì)的貨幣量就減少；對于國債發(fā)行人的財政部來說，YCC調(diào)整后也意味著國債發(fā)行成本的提升，最終可用于公共投資與消費的增量資金也隨之減少。特別是對于企業(yè)而言，日本央行放棄YCC，國債長期利率的走高也必然帶動企業(yè)債券發(fā)行成本的提升，企業(yè)還本付息的壓力隨之大增，最終結(jié)果也必然侵蝕企業(yè)經(jīng)常性利潤并倒逼企業(yè)減少投資支出。對此，日本經(jīng)濟(jì)研究中心給出的計算結(jié)果是，若國債長期利率升至1.1%，也就是在現(xiàn)有基礎(chǔ)上漲升一倍，日本企業(yè)利潤將下降3%，設(shè)備投資減少9%，整體經(jīng)濟(jì)因此受到的負(fù)向關(guān)聯(lián)不言而喻。

（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

標(biāo)簽：