基于企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)視角，探討當(dāng)前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)發(fā)力路徑

辜朝明等學(xué)者日前提出財(cái)政應(yīng)針對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)有更多作為，加大赤字率，彌補(bǔ)居民和企業(yè)需求不足產(chǎn)生的需求缺口，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。財(cái)政刺激是否可行？針對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)有哪些可以發(fā)力的途徑？本文將通過對(duì)居民、企業(yè)、政府等經(jīng)濟(jì)各部門的杠桿情況和行為進(jìn)行分析，推導(dǎo)出針對(duì)當(dāng)前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)力方向的幾點(diǎn)建議。

(相關(guān)資料圖)

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)各部門杠桿空間和行為探討

在經(jīng)典的四部門經(jīng)濟(jì)中，存在居民、企業(yè)、進(jìn)出口、政府四個(gè)部門，從資金流量表的角度，上述四個(gè)部門的凈資金盈余之和應(yīng)為0。目前學(xué)界、業(yè)界對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂主要是居民和企業(yè)持續(xù)減少需求，加大儲(chǔ)蓄力度，減少投資，經(jīng)濟(jì)面臨總需求不足的情形。針對(duì)此種情況，辜朝明等認(rèn)為，應(yīng)加大財(cái)政力度，政府加大借款和支出，彌補(bǔ)總需求缺口，那么各部門的情況究竟如何？

（一）居民部門

過去我國(guó)居民部門杠桿經(jīng)歷了快速上升，主要是投向房地產(chǎn)，但并未很高，房?jī)r(jià)下行可能導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表受損。居民現(xiàn)階段的凈資金盈余主要是信心不足導(dǎo)致的預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加和住房支出下降，消費(fèi)需求仍然旺盛，信貸需求尚好但持續(xù)性存疑，主要分析如下。

1.杠桿率。從宏觀上來看，我國(guó)居民部門的杠桿率上升較快，從1995年至2020年三季度末，我國(guó)居民部門杠桿率從2.3%升至61.8%，年均上升2.4個(gè)百分點(diǎn)。2020年三季度后呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，連續(xù)10個(gè)季度圍繞著62%波動(dòng)，最近略有上升，2023年3月末為63.3%。從跨國(guó)比較來看，我國(guó)的杠桿率在18個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體中排名第三，僅次于泰國(guó)和馬來西亞；從與主要經(jīng)濟(jì)體比較來看，我國(guó)國(guó)內(nèi)的居民杠桿率略高于歐元區(qū)，低于美國(guó)、日本，并沒有到非常高的程度（圖2）。

但是如果考慮過去加杠桿過程中的資金投向問題，結(jié)論又會(huì)有所變化，我國(guó)過去居民杠桿的上升和房地產(chǎn)關(guān)系緊密。從圖3可以發(fā)現(xiàn)，居民杠桿率過程和房地產(chǎn)銷售額走勢(shì)基本一致，居民加杠桿大多投向房地產(chǎn)。在目前房?jī)r(jià)下行的情形下，居民的資產(chǎn)負(fù)債表將受損。

2.居民行為。對(duì)居民部門行為的考察則可以從現(xiàn)金流量視角進(jìn)行觀察。居民凈資金盈余=工資收入+利息收入+居民新增短期貸款+居民新增中長(zhǎng)期貸款-消費(fèi)支出-購(gòu)房支出-還本付息-個(gè)人所得稅。目前居民行為相比之前的變化，主要是儲(chǔ)蓄增加或者貸款減少，支出下降。原因可以從三個(gè)角度考慮，一是邊際消費(fèi)傾向因疫情等因素出現(xiàn)下降。二是預(yù)防性儲(chǔ)蓄，預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論認(rèn)為在未來可能存在不確定性因素的條件下，居民選擇增加儲(chǔ)蓄、減少消費(fèi)來預(yù)防不確定性因素。三是消費(fèi)支出或購(gòu)房支出下降。

通過觀察近年來居民平均消費(fèi)傾向的變化情況（圖4），可以發(fā)現(xiàn)居民消費(fèi)傾向的下降，在2019年12月前，平均消費(fèi)傾向大致圍繞著0.7波動(dòng)，新冠疫情后，平均消費(fèi)傾向在更低的水平上運(yùn)行，疫情結(jié)束后有所恢復(fù)，但趨勢(shì)仍不明顯。通過以上分析，可以認(rèn)為在疫情結(jié)束后第一種因素不再發(fā)揮作用，那么重點(diǎn)在于二和三，即預(yù)防性儲(chǔ)蓄和支出下降。

從數(shù)據(jù)上可以找到相應(yīng)的證據(jù)。一是收入信心指數(shù)總體下滑，從圖5可以看出，居民未來收入信心指數(shù)一般略微領(lǐng)先當(dāng)期收入信心指數(shù)，和可支配收入同比增速高度相關(guān)，近年來呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的行為得以驗(yàn)證，即居民因未來收入預(yù)期下滑后增加儲(chǔ)蓄。需要注意的是，在疫情結(jié)束后，居民的收入信心有所回升。

二是支出下降，從數(shù)據(jù)看，居民人均消費(fèi)支出并不弱（圖6），為過去幾年中最高，社零數(shù)據(jù)也體現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)。上半年，社零總額22.76萬億元，同比增長(zhǎng)8.2%。其中除汽車以外的消費(fèi)品零售額20.52萬億元，同比增長(zhǎng)8.3%。6月社零總額3.99萬億元，同比增長(zhǎng)3.1%。從統(tǒng)計(jì)口徑看，居民人均消費(fèi)支出主要分為八大類：食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通通信、教育文化娛樂、醫(yī)療保健、其他用品和服務(wù)。其中居住這一分項(xiàng)并不包括房貸，也不包括各種貸款，統(tǒng)計(jì)的是諸如房租等居住支出。總體來看，居民的消費(fèi)表現(xiàn)是正常的。

實(shí)際上，居民支出的下降主要在于購(gòu)房支出的下降（圖7）。克而瑞近期發(fā)布的數(shù)據(jù)也顯示，百?gòu)?qiáng)房企6月份的銷售額為5267.4億元，同比下降28.1%。結(jié)合居民消費(fèi)仍強(qiáng)的情況，居民支出下降不是因?yàn)橄M(fèi)不振，而是住房支出下降。但應(yīng)注意發(fā)放消費(fèi)券、刺激消費(fèi)等仍是一種有效的政策手段，因?yàn)槠淇梢蕴娲糠志用裣M(fèi)，增加儲(chǔ)蓄，從而幫助居民部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

圖7：我國(guó)商品房銷售變化情況                                          

三是居民信貸是否下降？從直覺感受上，凈資金盈余對(duì)應(yīng)信貸的下降，但實(shí)際上，居民短期貸款表現(xiàn)高于往年，上半年居民中長(zhǎng)期貸款增加1.46萬億元，亦超出市場(chǎng)預(yù)期（圖8和圖9）。需要關(guān)注的是居民中長(zhǎng)期貸款中的結(jié)構(gòu)改變，根據(jù)華創(chuàng)證券研究，2017~2021年，居民中長(zhǎng)期貸款中73%左右的資金是個(gè)人住房貸款，11%左右的資金是居民中長(zhǎng)期非住房消費(fèi)貸款，16%左右的資金是居民中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款；今年以來，居民中長(zhǎng)期貸款中大致70%是經(jīng)營(yíng)貸款，15%左右是個(gè)人住房貸款，15%左右是居民中長(zhǎng)期非住房消費(fèi)貸款。這當(dāng)中有置換前期房貸的因素。從這一點(diǎn)來看，后期居民貸款保持高增是比較困難的。

（二）企業(yè)部門

企業(yè)部門杠桿率較高，目前正處在去杠桿過程中，從行為上看，企業(yè)的投資意愿不強(qiáng)，主要是企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)影響投資意愿。

我國(guó)企業(yè)部門的高杠桿問題較為突出，2022年末，我國(guó)非金融企業(yè)部門的杠桿率為158.2%，高于其他主要經(jīng)濟(jì)體（圖10）。當(dāng)然，企業(yè)杠桿中有一部分如城投債應(yīng)屬于政府債務(wù)范疇，在統(tǒng)計(jì)中作為企業(yè)杠桿計(jì)入。總體來看，債務(wù)壓力對(duì)企業(yè)杠桿產(chǎn)生制約。

企業(yè)的行為和利潤(rùn)呈現(xiàn)高度相關(guān)，由圖11可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資行為和企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)同步關(guān)系，2023年上半年，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降16.8%，降幅較一季度分別收窄4.6個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)出一定改善特征，但是離進(jìn)入同比增長(zhǎng)還有很大的距離。企業(yè)的投資行為也受到企業(yè)利潤(rùn)的一定約束，但是2023年上半年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）24.31萬億元，同比增長(zhǎng)3.8%。其中，民間固定資產(chǎn)投資12.86萬億元，同比下降0.2%，反映了企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)，在投資上仍偏謹(jǐn)慎。

（三）政府部門

政府部門則主要是地方政府負(fù)債率較高，城投回報(bào)率低，原有路徑加杠桿或?qū)?dǎo)致債務(wù)不可持續(xù)。中央財(cái)政則存在一定空間，且已經(jīng)發(fā)力。

我國(guó)政府債務(wù)可分為地方債務(wù)和中央債務(wù)。地方債務(wù)如果從全口徑看，除了直接發(fā)行的地方債外，另有一部分以城投等形式體現(xiàn)在企業(yè)債中，所以地方政府的實(shí)際杠桿率較高。更重要的是債務(wù)的回報(bào)率問題，目前城投的凈資產(chǎn)收益率約為1.3%，政府加杠桿如果仍通過前述路徑進(jìn)行，可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)的不可持續(xù)，所以對(duì)地方債務(wù)現(xiàn)在的總體思路仍應(yīng)化解存量，控制新增，防止新發(fā)隱性債務(wù)。

中央政府債務(wù)則較為清晰，有一定的加杠桿空間，但如果與地方政府合并考慮，杠桿空間有限，且中央財(cái)政已經(jīng)發(fā)力。一是2014年以來，中央財(cái)政先后開展了三輪債務(wù)置換，對(duì)地方政府通過銀行貸款、融資平臺(tái)等非債券方式舉措的存量債務(wù)，弱資質(zhì)的區(qū)縣的隱性債務(wù)進(jìn)行了置換，合計(jì)規(guī)模約13.87萬億元。二是2023年，全國(guó)財(cái)政赤字率擬按3%安排，比去年新增5100億元，新增部分全部為中央赤字。三是目前財(cái)政已經(jīng)通過向居民發(fā)放消費(fèi)券和企業(yè)減稅等方式，幫助居民和企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

（四）金融部門

金融部門主要體現(xiàn)為前期支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，但貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢，因此降息比降準(zhǔn)更有效。

準(zhǔn)備金率是影響金融部門杠桿率的重要因素。從目前情況看，近年來，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率逐步下行，金融機(jī)構(gòu)杠桿率在2022年起逐步上升（圖13），體現(xiàn)了金融在支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)中的作用。目前較為突出的問題是M2-M1剪刀差較大，貨幣的活化和企業(yè)投資意愿不足。2023年6月，國(guó)內(nèi)M2增速11.3%（前值11.6%），M1增速3.1%（前值4.7%）。M2-M1剪刀差走闊，顯示當(dāng)前的問題并非是缺少資金來源，而是缺乏項(xiàng)目投資意愿，銀行信貸供給不足不是主因。

因此，從貨幣政策看，降息的效果或大于降準(zhǔn)，因?yàn)榻迪⒃谀壳俺峭逗头科髠鶆?wù)“以時(shí)間換空間”的思路下，有利于債務(wù)化解，有助于修復(fù)企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表。降準(zhǔn)效果主要是擴(kuò)大銀行杠桿率，增加信貸供給，目前經(jīng)濟(jì)的主要問題出現(xiàn)在企業(yè)部門和居民部門，缺乏的是資金的需求方而非供給方，降準(zhǔn)缺乏效果。

目前財(cái)政政策和貨幣政策誰更有效的辨析

1.我國(guó)并未進(jìn)入流動(dòng)性陷阱區(qū)域，貨幣政策有效。

按照傳統(tǒng)理論，財(cái)政政策有效的區(qū)域是流動(dòng)性陷阱區(qū)域（凱恩斯區(qū)域），流動(dòng)性陷阱是指在LM(收入利率)曲線平緩的區(qū)域，因?yàn)檩^低的利率水平R，假設(shè)政府實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，增加貨幣供給，不能降低利率，也不能增加收入Y（圖14），因?yàn)槿藗冾A(yù)期利率不再會(huì)下降，資產(chǎn)價(jià)格因此也不會(huì)再上升，因此居民選擇儲(chǔ)存貨幣。

部分學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)目前已經(jīng)進(jìn)入了“流動(dòng)性陷阱”，即在貨幣放松后，居民信貸需求并未上升，且居民不看好未來資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致持有貨幣。但是，我國(guó)現(xiàn)階段情況與“流動(dòng)性陷阱”存在明顯區(qū)別，在傳統(tǒng)流動(dòng)性陷阱區(qū)域，居民預(yù)期到利率無法再下降，所以資產(chǎn)價(jià)格不會(huì)上漲，繼而持有貨幣。但我國(guó)在過去較為穩(wěn)健的貨幣政策指引下，利率雖然下行，但并未到很低的水平，居民持有貨幣的根本原因還是為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

綜上所述，筆者以為，我國(guó)并未進(jìn)入流動(dòng)性陷阱區(qū)域，所以貨幣政策仍然有效，尤其低利率政策對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)的有效減輕具有重要意義。

2.財(cái)政政策有效的前提。

財(cái)政政策發(fā)力有效則需要建立在居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表有效修復(fù)的前提下，2008年金融危機(jī)后，美國(guó)通過QE（量化寬松）的方式直接為債務(wù)融資，幫助企業(yè)和居民部門去杠桿，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表后，美國(guó)在疫情期間的財(cái)政政策才取得了較好的效果。

同時(shí)，積極財(cái)政政策的有效實(shí)施是建立在風(fēng)險(xiǎn)有效防范的基礎(chǔ)之上的。從過去的情況看，城投債務(wù)等地方實(shí)質(zhì)債務(wù)帶來了風(fēng)險(xiǎn)，近期的政治局會(huì)議也提出了要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過原有路徑刺激經(jīng)濟(jì)并不可行。

所以，現(xiàn)在政策的核心目標(biāo)應(yīng)該是幫助居民和企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)穩(wěn)定預(yù)期，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而非通過財(cái)政政策再次推動(dòng)傳統(tǒng)基建等，傳統(tǒng)基建的回報(bào)已經(jīng)下行到了極低的水平，舉債經(jīng)濟(jì)的邊際效應(yīng)減弱，從資本要素帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向內(nèi)生高質(zhì)量發(fā)展是大勢(shì)所趨。

穩(wěn)經(jīng)濟(jì)發(fā)力方向

通過以上分析，可以推導(dǎo)出當(dāng)前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)力方向的幾點(diǎn)建議。

1.以推動(dòng)債務(wù)化解為方向，加大貨幣政策力度。

避免路徑依賴，做大回報(bào)率較低的債務(wù)，控制新增債務(wù)，確保債務(wù)可持續(xù)性。通過一攬子化債措施化解存量。應(yīng)加大貨幣政策定向發(fā)力，促進(jìn)債務(wù)置換和債務(wù)負(fù)擔(dān)有效減輕，同時(shí)應(yīng)高度關(guān)注利率下降可能對(duì)銀行體系的沖擊，精細(xì)優(yōu)化政策曲線。因?yàn)槔氏滦幸矔?huì)沖擊銀行體系的利潤(rùn)，在目前銀行資產(chǎn)質(zhì)量面臨沖擊的情況下也需要謹(jǐn)慎。

2.通過消費(fèi)券、減稅等方式幫助居民和企業(yè)部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

今年上半年，全國(guó)新增減稅降費(fèi)及退稅緩費(fèi)近9300億元，中小微企業(yè)受益明顯。消費(fèi)券和減稅能夠直接使市場(chǎng)主體受益，并通過分散化決策最大程度發(fā)揮財(cái)政政策和政府杠桿的支持作用，應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政在此方面的支持力度。

3.穩(wěn)定預(yù)期。

目前企業(yè)投資和私人儲(chǔ)蓄增加，重要的原因是收入預(yù)期和利潤(rùn)預(yù)期不佳。所以應(yīng)充分穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，避免政策急轉(zhuǎn)。對(duì)于一些重要行業(yè)，如作為資產(chǎn)定價(jià)錨的地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)穩(wěn)字當(dāng)頭，促進(jìn)平穩(wěn)落地，減少其對(duì)居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表和金融體系的沖擊。

4.加快結(jié)構(gòu)性改革力度。

促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制有效運(yùn)作，改善要素錯(cuò)配。建立財(cái)權(quán)事權(quán)相匹配的財(cái)稅體制，強(qiáng)化債務(wù)透明度，推動(dòng)地方融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，劃清企業(yè)債務(wù)和政府債務(wù)界限，建立債務(wù)管理的長(zhǎng)期有效機(jī)制。

5.謹(jǐn)慎適當(dāng)使用直接購(gòu)買債務(wù)。

直接購(gòu)買債務(wù)等財(cái)政貨幣化手段應(yīng)謹(jǐn)慎和適當(dāng)使用。從短期來看，堅(jiān)持中央不救助原則可以有效避免風(fēng)險(xiǎn)。但是在極端情況下，通過直接購(gòu)買地方債務(wù)的方式化解債務(wù)壓力，避免債務(wù)危機(jī)發(fā)生是必要的，但是這種使用應(yīng)限于危機(jī)的應(yīng)對(duì)，是一種審慎措施，而非廣泛措施。美國(guó)具有向全球轉(zhuǎn)移通脹的能力，而我國(guó)現(xiàn)階段尚不具備此能力。過去各國(guó)內(nèi)部債務(wù)問題的處理過程中，財(cái)政貨幣化濫用導(dǎo)致嚴(yán)重通脹的例子很多，所以應(yīng)高度注意債務(wù)購(gòu)買可能導(dǎo)致的通脹問題，注意政策的審慎使用，靠前發(fā)力，精準(zhǔn)發(fā)力化解風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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