看懂諾輝健康財報，需要對中國早篩有深刻認知

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

對于癌癥早篩這一新興事物，國內歷來不缺乏質疑之聲。絕大多數(shù)用戶做過早篩后，得到的多是一個健康的結果，因此曾有人將早篩稱之為智商稅，頗有保險“無用論”的意味。

(資料圖片)

但以宏觀角度考量，保險最大限度的降低了突發(fā)事件的風險，其意義不言自明。同樣的，早篩的普及能夠大幅提高早期癌癥發(fā)現(xiàn)率，從而顯著提升癌癥患者的五年生存概率，這一點從日本上世紀60年代開始全面推行早篩后國民壽命就能看出。

圖：日本國民年齡，來源：野村證券

對于早篩理念的不理解，導致早篩賽道在國內注定是一條泥濘曲折的道路，甚至產業(yè)內的玩家也不知道如何踏足。越是艱難的路，就越需要敢于向前的“孤勇者”，是他們通過一次又一次嘗試尋找到前進的方向。

正如“早篩第一證”諾輝健康昨日（8月21日）披露的半年報，營收同比增長264.6%至8.23億元，并完成同比扭虧，錄得經調整凈利潤6130萬元。這樣的業(yè)績可以證明，早篩這條賽道在中國同樣大有可為。

可走得太快很容易就被視為“異類”，因此受到質疑。這其實是一件很正常的事情，因為事物的認知需要一個逐漸接受的過程。只要早篩大邏輯沒有錯，那么面對質疑最好的方式就是用出色的經營數(shù)據(jù)做出回應。

諾輝健康披露的2023年中報，無疑驗證早篩理念正在逐漸被大眾所接受，而投資者對于諾輝健康價值的理解，也必須建立對早篩行業(yè)的認知之上。

01中報營收已超2022全年 

作為產業(yè)龍頭的諾輝健康銷售迅速放量，絕對是一個值得早篩產業(yè)高興的事情。因為只有產業(yè)龍頭商業(yè)化成功，才證明中國早篩賽道的潛力。

整個上半年，諾輝健康營收同比增長264.6%至8.23億元，這一成績已經超過2022年全年營收。從2019年0.58億元的營收，到2022年7.65億元的營收，三年時間實現(xiàn)十倍營收增長。這種爆發(fā)式的增長決不是單一因素驅動，而是產業(yè)、政策、公司多方共振的結果。

圖：諾輝健康歷史營收及增速，來源：錦緞研究院

聚焦諾輝健康2023年中報，多條業(yè)務線同頻爆發(fā)，常衛(wèi)清、噗噗管、幽幽管營收分別同比增長566.2%、80.9%和147.4%。尤其是經過噗噗管的鋪墊，以及兩年多的市場教育，諾輝健康的拳頭產品常衛(wèi)清持續(xù)顯著放量，半年就收獲了4.91億元的營收。

圖：諾輝健康2023年中報營收拆分，來源：錦緞研究院

這三款產品中，噗噗管和幽幽管為居家自測產品，僅需5分鐘就能快速完成結直腸癌和胃癌的篩查；常衛(wèi)清則是國家藥品監(jiān)督管理局目前唯一獲批的消化道癌癥早篩分子檢測產品，用戶居家采樣后將樣本寄回，從而便捷完成結直腸癌篩查。

鑒于常衛(wèi)清存在樣本寄回流程，因此諾輝健康在確定營收時十分嚴謹，只有在樣本寄回并向用戶出具檢測報告后，公司才會確定營收。每一份常衛(wèi)清產品都有唯一二維碼，從而實現(xiàn)用戶端的可追溯；同時審計與藥監(jiān)局也會不定期的進行飛檢，客戶、審計、藥監(jiān)局的三重檢驗保證了產品銷售的確定性。

盡管常衛(wèi)清發(fā)展迅速，但其在走向市場的過程中，實則也遇到了一些無法回避的客觀問題，那就是民眾對于早篩的認可程度依然有限，仍需長期的用戶教育。

常衛(wèi)清的銷售共有三大渠道，分別是臨床渠道（公立醫(yī)院、民營醫(yī)院與門診）、DTC渠道（保險、電商等）和民營體檢渠道。這三大渠道中，臨床渠道是營收占比最高的渠道，上半年營收2.55億元占常衛(wèi)清總營收的51.9%。

不過在這2.55億元的臨床渠道營收中，卻僅有5.7%的營收來自于二級和三級公立醫(yī)院，而81.7%的營收則源自民營醫(yī)院和診所等小型醫(yī)療機構。當然，這樣的營收結構是符合邏輯的，大型公立醫(yī)院入院門檻較高，仍需要一個逐漸放量的過程；而小型醫(yī)療機構患者數(shù)量更多，雖然它們可能分散在全國各地，但星星之火可以燎原。

圖：諾輝健康2023年中報臨床渠道分析，來源：錦緞研究院

縱觀全局，目前諾輝健康正處于產品逐漸放量的過程中。這種產品放量不僅與公司營銷力度相關，更與癌癥早篩對于中國醫(yī)藥產業(yè)的幫助密不可分。畢竟在我國，醫(yī)藥資源總體處于緊缺狀態(tài)，若所有患者的癌癥篩查都依靠大型公立醫(yī)院的“金標準”，那么無疑會加重這些頭部醫(yī)療機構的負擔，無形之中形成了一種過渡診療的資源浪費。

如果投資者從這樣宏觀的產業(yè)維度考量，那么對于諾輝健康業(yè)績的放量也就不會感到詫異了。在醫(yī)療資源緊缺的大環(huán)境下，能夠有效緩解大型醫(yī)院壓力的早篩產品已經具備了放量條件，作為目前唯一獲批的消化道癌癥早篩產品，常衛(wèi)清自然也就吃到了全民對早篩接受度提高的紅利。

02走一條艱難且正確的路

早篩是一個必須慢下來的賽道，企業(yè)想要在這個賽道做出成績，就必須要做好長跑的準備。

實際上，并非所有的癌癥篩查產品都屬于早篩，真正的早篩產品必須具備三個硬性條件。首先，早篩產品必須有明確的臨床指導意義，必須要與臨床結合，給出醫(yī)生信賴的結果；其次，受檢者使用必須方便簡單，能夠讓醫(yī)生很容易就判斷結果；最后，早篩產品必須有臨床干預手段，無法治療的話也就讓早篩失去了意義。

正是因為有這樣嚴苛的條件限制，諾輝健康才會在常衛(wèi)清這個項目上研發(fā)7年，投入超過1億美元去做臨床試驗，并完成了中國首個前瞻性、大規(guī)模、多中心癌癥早篩注冊臨床試驗。形成鮮明對比的是，大多數(shù)其他檢測公司并沒有費時費力的去做前瞻試驗，而是根據(jù)結果去做回溯試驗，無法提供明確的臨床指導，因此他們只能拿到“輔助診斷”的牌照。

前瞻性試驗的邏輯與創(chuàng)新藥類似，必須有大量的臨床受試者入組，需要耗費很長的時間和不菲的資金，同時還存在失敗風險，這實則已然形成了天然的準入門檻。癌癥早篩，注定不是一個任何企業(yè)都能參與競爭的賽道。

回溯諾輝健康發(fā)展，足夠優(yōu)秀的產品力是基礎，合規(guī)性的臨床檢驗是壁壘，長周期的用戶教育則是產品放量的動因。產品力、合規(guī)性、渠道優(yōu)勢，三者缺一不可，因此早篩賽道的成功是充滿艱辛的。

圖：諾輝健康持續(xù)競爭力，來源：錦緞研究院

在用戶獲取上，諾輝健康并沒有急于求成的ALL IN大型公立醫(yī)院，像很多藥企公司那樣通過砸費用擠占市場，而是選擇多渠道篩選種子用戶的方式，進而形成增長黑客理論中的“病毒傳播”效應（讓用戶幫助你傳播你的產品，撬動增長的杠桿）。

無論是大型公立醫(yī)院，還是小型私立醫(yī)院，亦或是電商平臺、體檢渠道，實則都是諾輝健康渠道構建的方向。諾輝健康做的不僅僅是賣貨這樣一種簡單的生意，它實則在做的是中國早篩行業(yè)的推廣與普及，所謂的產品銷售只是一個結果而已。

這一商業(yè)模式若想成立，諾輝健康必須在商業(yè)化前期進行大量的前置費用投入，如銷售團隊構建、用戶教育、學術推廣等。如此就會造成商業(yè)化前期費用占比較高，從而導致諾輝健康剛上市時陷于虧損。

然而，隨著產品端的持續(xù)放量，各項費用在營收中的占比正在顯著降低。具體來看，2023年中報中，諾輝健康毛利率由82%提升至90.9%，而銷售費用占比、研發(fā)費用占比、管理費用占比卻分別下降至69.4%、7.7%、9.3%。

圖：諾輝健康費用拆分，來源：錦緞研究院

銷售端放量，費用端占比下降，這表明諾輝健康前期投入的各項費用已經開始取得成效。在營收規(guī)模持續(xù)增長的情況下，諾輝健康的財務杠桿已經被撬動，盈利能力也將伴隨規(guī)模的擴大而提升。

充滿泥濘的道路注定了早篩不是一個能夠輕易進入的行業(yè)，而幾乎人人都是早篩的潛在用戶，又預示了這必將是一個適合于長跑選手的優(yōu)質賽道。在產品力、合規(guī)性、多渠道的三維優(yōu)勢下，諾輝健康的持續(xù)增長能力有可靠的保障。

03長坡厚雪的路，需要更多優(yōu)質供給 

早篩賽道尚處于發(fā)展初期，一定是會與傳統(tǒng)思維發(fā)生碰撞的，但正是碰撞中才能產生火花。

對于人類而言，“戰(zhàn)勝”癌癥的最優(yōu)方法就是“早發(fā)現(xiàn)早治療”。以我國發(fā)病率第四高的結直腸癌為例，從癌前病變發(fā)展成癌癥一般需要5-10年的時間。相關臨床數(shù)據(jù)顯示，患者若在癌前病變期發(fā)現(xiàn)病情，只要及時切除癌前病變部位，生存率將高達100%；但如果患者沒有在癌前病變期發(fā)現(xiàn)病情，那么發(fā)展到結直腸癌Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期、Ⅳ期的生存率將分別降至91.8%、 82.4%、57%和10.8%。

圖：結腸癌發(fā)展周期，來源：諾輝健康招股書

結直腸癌是最容易預防的癌癥，尤其是在病變早期發(fā)現(xiàn)，具有顯著的治療意義。以經濟角度考量，結直腸癌前病變的治療費約2萬元，發(fā)展到晚期治療費用就會超過25萬元，兩者之間差距12.5倍，而占用的可能會是更多倍的醫(yī)療資源。如在美國，通過大規(guī)模的結直腸癌篩查，使美國結直腸癌的發(fā)病率下降40%，死亡率下降51%。

這些案例都足以表明，癌癥早篩的重要性?？稍趪鴥仁袌?，癌癥早篩卻依然被看作是一種新興事物，甚至被認為“非必要”。醫(yī)療健康容不得僥幸心理，任何檢查與篩查都是為了更好的降低對醫(yī)療資源的占用，畢竟如果人人都指著做胃腸鏡去篩查的話，那么醫(yī)療擠兌或將是一個可怕的結果。

癌癥早篩需要長期的科普與教育，光靠諾輝健康一家是不夠的，需要更多的同行參與，通過更多的前瞻性臨床試驗，孵化更多的合規(guī)性產品。只有這個賽道全面“火爆”起來，那么早篩產業(yè)才能在中國真正走上正軌。

作為行業(yè)先行者，諾輝健康走過泥濘，向市場證明了早篩的商業(yè)化路徑?？蓛H僅這樣是不夠的，只有更多企業(yè)加入，形成良性競爭，中國早篩才能真正走向產業(yè)化。中國早篩缺的不是需求，而是能夠參與供給的企業(yè)太少，太多的早篩需求無法完成與供給端的對接。

投資者想要搞清楚諾輝健康的價值，那必須建立在對于癌癥早篩這個賽道的理解之上。癌癥防治，不能只靠醫(yī)，更重要的是防、篩、診、護。在癌癥沒有特效藥之前，只有將戰(zhàn)線前移，從降低發(fā)病率角度防控，才是現(xiàn)階段最優(yōu)的路徑。

諾輝健康業(yè)績的爆發(fā)，并不是銷售有多強，而是受惠于民眾癌癥早篩意志的全面提升。

原文標題 : 看懂諾輝健康財報，需要對中國早篩有深刻認知

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