香港樓市背后的不可能三角

8月3日，長江實業旗下一個新樓盤公布了售價，較周邊二手房便宜了三成，回到了7年前的水平。

消息甫一公布就炸開了鍋，各方對為什么房價這么低進行了各種解讀，有的從人口的角度，有的從住房供需的角度，這些解讀都有一定道理，但問題的關鍵仍然有待挖掘。

在筆者看來，長江實業這次主動降低房價的行為，實際上是對香港特區政府保衛聯系匯率制度投下了看多的一票，而對香港經濟和樓市投下了看衰的一票。公司不是張口說說的評論員，而是要用真金白銀來表達對經濟前景的態度的，因此這樣的態度值得我們格外關注。

(相關資料圖)

不可能三角

提及香港面臨的局面，就不得不說不可能三角。不可能三角是經濟學上的專有名詞，指的是在自主的貨幣政策、資本自由流動和固定匯率這三個政策目標中，一個經濟體只能選擇其中兩個目標。在全球經濟體中，有的放棄了固定匯率，例如絕大部分發達國家；有的放棄了自主的貨幣政策，例如中國香港；有的放棄了資本自由流動，例如中國內地。

先來看第一種情況，放棄固定匯率的經濟體。許多發達國家，例如美國，選擇了自主的貨幣政策，當經濟過熱的時候收緊貨幣政策，當經濟蕭條的時候擴張貨幣政策。

資本自由流動的含義比較簡單，就是資本可以自由進出某一經濟體，既可以按照市場匯率將本幣換成外幣，也可以根據市場匯率將外幣換成本幣。美國選擇了自主的貨幣政策和資本自由流動，那么就只能放棄固定匯率，因此美元匯率由外匯市場上的買賣來決定，政府很少干預。

再來看第二種情況，放棄自主貨幣政策的經濟體。放棄自主的貨幣政策意味著一個經濟體可以同時擁有固定匯率和資本自由流動。實行資本自由流動政策有一系列的好處，例如可以讓企業和個人在全球范圍內去配置資源，這有利于提升效率，但這些經濟體為什么在自主的貨幣政策和固定匯率之間選擇后者而放棄前者呢？選擇固定匯率主要是兩方面的考量，一是促進本地區的國際貿易，二是約束地區內的經濟政策。

先來看第一個考量。在國際貿易中，固定匯率能夠減少貿易商面臨的不確定性，因此有利于國際貿易。

再來看第二個考量。一旦甲經濟體（假定為體量較小的經濟體）將自己的貨幣與乙經濟體（假定為體量巨大的經濟體）的貨幣掛鉤，實行固定匯率政策，這就意味著甲經濟體不得不進口了乙經濟體的貨幣政策，甲將不再擁有自主的貨幣政策。不再擁有自主的貨幣政策意味著乙的貨幣政策會約束甲的國內經濟政策，例如貨幣政策和財政政策等。這種情況有利有弊，需要具體問題具體分析。

不過失去自主的貨幣政策有一個很大的缺點，就是沒有辦法用貨幣政策來應對本地的經濟情況演變。假如甲和乙的經濟周期相同，那么這個缺點不會暴露出來。但假如甲和乙的經濟周期不同，那么甲的經濟可能在乙貨幣政策的作用下，出現過冷或者過熱的問題。

實行資本自由流動與固定匯率組合的典型經濟體就是中國香港。中國香港實行的是聯系匯率制度，將港元以7.75至7.85港元對1美元的匯率與美元掛鉤。美聯儲的貨幣政策就是香港特區政府的貨幣政策。

最后來看第三種情況，放棄資本自由流動的經濟體，例如中國內地。放棄資本自由流動、實行資本管制的好處就是可以選擇自主的貨幣政策加固定匯率的政策組合。自主的貨幣政策意味著中國內地的貨幣政策可以根據自身經濟狀況來調節，固定匯率則有利于國際貿易和經濟增長。

中國香港的困境

聯系匯率制度是一種嚴格的固定匯率制度，港元是以百分之百的美元儲備資產為基礎發行的貨幣。我們可以將港元看作是一個披著港元外衣的美元，或者直接叫它假美元。

聯系匯率制度意味著中國香港完全實行美聯儲的貨幣政策。美聯儲自2022年年初開始了加息進程，香港特區政府也隨之開始了加息進程。從幅度到節奏，中國香港在利率上緊跟美聯儲，完全是亦步亦趨。

那么這種貨幣政策對經濟意味著什么？從美國和中國香港的經濟狀況來看，美國經濟現在的問題是過熱，雖然美聯儲已經加息多次，但美國經濟依然強勁。而中國香港二季度GDP同比增速為1.5%，不僅大幅低于一季度的2.9%，也遠遜于市場預期的3.5%。另外，根據Wind數據，6月中國香港CPI同比增速為1.9%，低于美國同期的3%。

很明顯，中國香港經濟處于過冷的狀態中，與美國正好相反。在聯系匯率制度下，中國香港不得不跟著加息，由于美國通脹明顯高于香港，因此美國的實際利率是明顯低于中國香港的實際利率的。中國香港經濟處于衰退的邊緣，卻要承受一個更高的實際利率，肯定會很難受。

這不是中國香港第一次遇到類似情況了，1997年樓市崩盤就是一個典型例子。1991年至1997年，中國香港樓市出現了連續暴漲的現象，但1997年亞洲金融危機打破了這一局面。根據Wind數據，按照不變價格計算，1998年第一季度至1999年第一季度，中國香港GDP同比增速連續五個季度為負，1998年第三季度甚至低至-8.3%。與此同時，中國香港出現了嚴重通縮，CPI同比增速在1998年11月開始轉負，最嚴重時達-6.1%（1999年8月），直至2004年7月才重新轉正。在這種局面下，樓市泡沫破滅，房價大幅下滑。

照理來說，在這種情況下，政府應該實行寬松的貨幣政策來刺激經濟增長，但當時美國經濟狀況很好，通脹也不低，美聯儲需要實施緊縮的貨幣政策來控制通脹。因此中國香港不得不在經濟下滑的局面下，繼續維持緊縮的貨幣政策。而這對于樓市來說可謂雪上加霜。

從2022年年初開始，美聯儲已連續多次大幅加息，目前美國基準利率為5.25%~5.5%。要維持聯系匯率制度，香港特區政府就只能大幅加息，但這會讓經濟受到嚴重沖擊，樓市熄火，進而讓民眾生活變得艱難。若放棄聯系匯率制度，可以通過降息來刺激經濟發展、穩定樓市，但這樣一來，1983年10月17日至今已維持了40年的固定匯率制度就“灰飛煙滅”，這不但會給當地進出口帶來負面影響，也會損害香港特區政府的信譽。

從長江實業的決定來看，它賭的是香港特區政府不會放棄聯系匯率制度。目前中國香港經濟狀況非常艱難，從這點來看，長江實業主動降價也許是想迅速收回現金，以避開未來可能會發生的房價下跌和房地產市場動蕩。

對內地的啟示

和中國香港不一樣，中國內地是大經濟體，假如也像中國香港那樣去促進貿易，那么別國的相關產業就會受到嚴重沖擊，這些行業的工人就會失業，這會導致別國在政治經濟上對我們進行反擊。如果出口不能成為帶動經濟發展的主要力量，那么實行固定匯率就失去了一個最重要的理由。

實際上，在不可能三角中，中國內地在三個政策目標的選擇上都采取了一個中間的立場。匯率不是完全的固定匯率，只是近似；貨幣政策有一定的自主性，但還是受別國貨幣政策，尤其是美國貨幣政策的影響；資本流動實行的是單向管制，歡迎進來，但不鼓勵出去。

這種政策組合有一定的現實意義，它使得中國內地或多或少地顧及了三個政策目標，但也有不少缺點：為了維持資本管制，我們犧牲了資本在全球配置的效率；為了管理匯率，我們面臨被指責匯率操縱的風險；貨幣政策本來是調節宏觀經濟、熨平經濟周期最重要的工具之一，但在實際的施行中我們必須依賴嚴格的資本管制才能實現貨幣政策的自主。但資本管制有一個特點，就是隨著時間的流逝，其效果會越來越差，成本會越來越高。就像一把生了銹的剪刀，還能用，但效果會越來越差。

固定匯率制度還有一個非常嚴重的缺點，就是容易造成債務美元化。債務美元化準確的說法應該叫做債務外幣化，但美元是世界中心貨幣，大多數外債都是以美元來計價，所以我們姑且稱之為債務美元化。在固定匯率制度下，當美元融資成本低于國內融資成本時，企業就會傾向于借入美元。企業收入大多數時候都是以本幣計價，假如很多負債是以外幣計價，那么企業資產負債表就會出現貨幣錯配。這在匯率穩定的時候沒什么風險，但一旦遭遇危機，政府無法維持固定匯率、允許本幣貶值的時候，企業負債就會變大，甚至出現資不抵債的問題。大量企業會因此而破產，經濟將會受到重創，這樣的事情在發展中國家的歷次金融危機中屢見不鮮，所以即使是最主張金融業市場化和對外開放的經濟學家對此也是充滿了警惕，要求政府控制這方面的問題。

對照中國香港，或許中國內地最需要探討的是在不可能三角上的得失，盡快作出應有的政策調整，造福國家，造福民眾。

（作者系長江商學院副院長、經濟學教授）

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